这些年，花旗银行的中国房地产预言透露了啥？

9月23日，花旗银行发布了一篇让全球投资者忐忑不安的报告，却似乎没有给中国房地产市场层面带来什么影响。

这篇报告被一些媒体冠以耸人听闻的标题——《花旗史诗级报告：全球房价见顶》或者《全球房价见顶，“鬼城”正在我们脚下蔓延》。

实际上，《房地产决策参考》注意到，这并不是花旗第一次对全球央行信用扩张提出这样的观点。今年一月份，花旗集团分析师马特-金恩（Matt King）就在报告中指出，各央行对经济的掌控能力正在减弱，而额外的流动性供应则是一如既往地充裕，仍在继续推动着全球各地的市场。这带来的问题是，当经济由此获得的好处被广泛质疑时，央行是否还是愿意继续提供这些流动性。

花旗9月份最新的报告从各种角度论证了过去10-15年各国央行信用扩张的严重程度，而这种信用扩张目前已经到了一个弹性边缘，已经完全透支，增无可增。

为什么信贷创造并没有刺激经济增长？有分析师给出如下解释：

后金融危机时代发达国家的信用创造显示出了一些问题，因为信用创造大部分发生在金融市场里，被锁定在央行的身边，并未进入更广泛的货币系统。这与传统上银行发放贷款同时新增一笔贷款和存款的信用创造是不同的，例如现在发达国家央行释放流动性的直接影响是导致资产价格通胀。但是，这样的抵消作用远不如广泛的货币创造——首先是因为信贷需求大幅下降——未能促进投资增长，对经济的乘数效应也更低。

花旗报告直陈，主宰市场的“央行效应”已经破灭。房地产价格目前可能已经进入一个顶峰，这也意味着房地产牛市可能面临彻底终结。

报告分析，在经历了金融危机摧残之后，发达国家央行并不是信用的创造者，他们只是试图抵消私营部门去杠杆和违约的影响。所有的信贷增长均来自新兴市场国家，他们已经积累了大量的美元储备和负债，尤其是中国。

尽管中国近期在大量抛售美债，但外储规模依然高达3.7万亿美元。这些外汇储备都会结售成为人民币，这些货币被称为基础货币或者高能货币，而广义货币存量M2也超过120万亿人民币，M2就是由近30万亿的基础货币膨胀而来，它通过货币乘数和商业银行体系的贷款投放来实现的。

信用的扩张给市场注入了大量的流动性，尤其是新兴市场国家，比如中国，而这些信用最终进入楼市，这也导致了史无前例的商品过剩，在这样的情况下，自然会导致中国出现越来越多的“空城”和“鬼城”。

随着石油价格下跌，突然之间，石油美元的流动开始干涸，新兴市场国家开始大量抛售美债（例如沙特），最终演变成整个新兴市场的资本出逃。

《房地产决策参考》认为，上述花旗报告应该引起房地产界以及中国房地产投资人的足够重视。过去数年，花旗对中国房地产市场的分析与预测，堪称独到。

2014年7月，花旗发布《中国房地产研究报告》，称中国房地产市场在2014-2015年回调将不可避免，未来房价将下跌15%。

彼时花旗认为，与2009年和2012年时不同，本轮楼市回调主要是由于楼市需求的结构性下滑，虽然政策和流动性也起了推波助澜作用，但并非主导因素。花旗预计，2014年和2015年，平均房价将自今年初水平分别下跌15%和10%；住宅成交量将下跌9%和7.5%；建筑面积将从2013年的11.6亿平方米下跌至9.5亿平方米，房地产投资需求亦将大幅下降。

彼时花旗还认为，此次楼市下跌将不会再重复之前出现的“报复性反弹”，主要原因是：

1、经济增速放缓，流动性收紧

今年由于结构性调整，中国经济增速有所放缓，这将对居民收入和购房需求带来一定影响。同时，银行对房地产行业比此前两轮回调更加谨慎，那些资信较差的中小开发商将面临更大困境。

2、社会因素

社会因素和人口因素通常也影响居民的消费行为，包括买房。花旗认为，令房地产市场承压的社会因素包括：1）反腐。由于反腐的进一步推进，许多官员的“灰色收入”不复存在，令高端房市场需求大幅下降。2）海外置业以及移民越来越多。由于中国房价过高，越来越多的富人开始向海外房地产市场进军，且移民的和留学的人也越来越多。3）部分城市居住环境恶化，污染严重。4）购房者了解的信息更加丰富，对于房价和未来走势比以前更加敏感。

3、投资渠道多样化

花旗并没有预言2015年中国股市会暴跌。从今天来看，今年6月份以后的股市暴跌，消灭了大批中产阶层或者中产阶层的财富，对楼市产生了相当大的影响。在一定程度上，让楼市回暖的成色大打折扣，并可能影响回暖的可持续性。

花旗坚持认为，此轮中国楼市回调并不会导致崩盘。原因如下：

1）中国商品房市场仍处于上升期。中国商品房市场于1998年向开发商开放，目前才经历了7年的繁荣期（2006年-2013年），因此拿中国房地产市场与已有100-200年历史的美国和日本房地产市场相比，并无可比性。

2）历史上，全球还从没有一个城镇化率低于40%的国家房地产市场出现崩盘，而目前中国为38%。花旗预计，市场将在2015年中期左右触底，届时，一、二线城市的房地产市场将达到平衡。

站在现在的时点——2015年9月末来看楼市实况，花旗对市场的判断可谓准确。

在2014年第三季度花旗财富论坛上，花旗零售银行研究部资深副总裁邱思甥也认为，中国房地产将进入2到4年的修正期。

而在更早的2013年，彼时中国房地产市场正处于尖峰时刻，花旗发布的《中国房地产分析报告》也颇具前瞻性。

花旗认为，下一个10年（2014年—2023年），大都会区域的驱动力是城市化的主要因素，因为城市的发展，其实就是第二轮的城市化进程。而城市化进程，预计将是中国下一个十年发展的主要驱动力。随着发展与分工的不断细化，城市之间的区别也会越来越大。在这10大都会区域里，人口和收入的增长，将会刺激人们对住房的需求——其中包括16个左右一二线城市和50个左右的三四线城市（包括郊区及卫星城）。相反，对于内陆的三四线城市来说，人口的减少和经济的不均衡发展，将会导致房地产市场最终供大于求。

2013年，众多开发商开始从一二线城市转战布局三四线城市。花旗提出了相反的看法，领业内之先。

花旗认为，一二线城市与三四线城市的距离正在不断扩大。在2013年年初，一些开发商预计房地产会从一二线城市转移到三四线城市，故也开始转移精力，同时，三四线城市的行政干预措施也较少。但我们却明确持反对意见：这种所谓的“转移准备”并不会真正到来。原因其实很简单：结构性问题导致供大于求；三四线城市的需求在萎缩等等。

花旗认为，中国三四线城市的经济发展其实并不如人意，更多的是起着连接各大城市的作用——这样的角色定位对其本身的发展是一种挑战，甚至直接就是消极因素：当然，有输就有赢。虽然一线城市的人口，会随着大都会区的发展而不断增长，但其他三四线城市经济依旧疲软——因为很难吸引到足够的劳动人口；缺少高铁、交通不便；以及城市的本身定位（例如工业城市城市并不适宜居住）等等。

因此，花旗预计，这类型的三四线城市的人口会不断萎缩，并且房地产的需求也会不断减少。

更具有参考的意义的是，虽然花旗认为许多三四线城市都出现了供过于求的问题，但它们之间仍有区别。  

花旗对中国北部、中部和西部的三四线城市的房地产市场非常谨慎：房地产泡沫已经非常严峻，不仅仅是简单的供大于求，而是连需求都越来越弱——原因不外乎是人口的减少、落后的经济和日益破坏严重的环境。老实说，上述的问题更多属于结构性的问题，并无好的解决办法，而上述区域就已经产生了数个“鬼城”。

1、供过于求的问题仍旧严峻，发展商手里仍握有大量的土地储备，因为过去几年当地政府的卖地过于积极。  

2、不可持续的需求、被当地疲弱的经济所拖累、以及人口减少、大多数人收入较低。在大多数的三四线城市，大部分并无法提供可持续的购房需求。在中国，不同等级的城市之间以及产生了明显的发展鸿沟，尤其是沿海省份的城市和内陆省份的城市，差距越来越大。在过去的几十年里，中国的城市化进程已经完成了52.6%，但实际上，这一数字是由于人口从内陆省份转移到了沿海省份。在许多内陆的三四线城市中，人口一直呈下降趋势，随后带来的是非常消极的住房需求。此外，在这些内陆城市里富裕人口只占总数的很小比例。

3、三四线城市，置业率较高——可高达70%以上。中国目前整体的置业率为65%，而在许多三四线的城市，有着更高置业率，尤其是对那些人口还在不断减少的城市来说，置业率可高达70%以上。

4、许多内陆层三四线城市的经济，属于资源型或制造业，而这些都因为全球市场的收缩而受到了沉重的打击。工作机会有限，而生活环境却越来越恶劣（例如空气污染），两者共同影响到常住人口的数目。在中国北部，因为污染而造成常住人口的减少的情况非常常见，甚至迫使许多本地人搬到其他城市居住，例如迁往三亚或珠海。

花旗对中国沿海省份的三四线城市预期仍旧光明，认为这些城市将随着中国的城市化进程中获利。尽管沿海三四线城市还没有出现“鬼城”的情形——在无锡、常州、镇江等城市，供大于求的情况已经十分明显。

花旗认为，这些区域一定程度上代表了中国最富裕的地区，当地的楼市泡沫更直截了当的反映了“供过于求”的实际情况。但是，这些三线城市和中国北部、中西北的三线城市不同，它们处于沿海省份，有着一些明显的优势，甚至可以媲美许多二线城市：  

1、强劲的经济增长势头、富裕的当地居民。沿海的许多三四线城市，人均GDP甚至超过了许多二线城市。此外，当地的中小型企业和私人企业也发展良好，富裕人口的比例较高，尤其是江苏南部、浙江、福建南部和长江三角洲一带。  

2、人口不断增加，有着庞大的农民工群体。沿海的三四线城市是中国最重要的制造业基地，尤其是那些高科技企业。这些城市的人口增幅速度，一直远远超过国家的平均水平。在许多沿海的三四线城市当中，农民工人口相当于或高于当地本地居民人口，如昆山、晋江、石狮、宁波、温州、中山、东莞等。在这些城市，因为没有限购令，庞大的非本地居民为当地的房地产市场带来显着的增量需求。  

3、从中国的大都会区建设以及城市化的进程中受益。在沿海地区，有4—5个大大都会的建设，例如上海—南京—杭州，广州—深圳—佛山，厦门—福州，青岛—济南等。附近三四线城市，可以逐步融入相关的大都会地区，从这些大都市吸收部分的人口和第二产业（制造业），而人口和制造业本身，又可以进一步推动经济增长及本地的房地产市场。  

4 、世界一流的高速铁路网络。在这些区域中，有着世界一流水平的高铁网络。这使得在在这些三四线及相关的大都会区域之间的往来变得非常方便。同时对于促进不同城市的联合发展，都是非常有利的。

因此，花旗坚持认为，如果中国经济保持稳定——也就是在未来5-10年，GDP增幅保持在6.5%—7.5%，那么即使该区域房地产目前仍旧供过于求，也会随着大都会区的形成而逐步解决。因此，如果仅仅拼着一些“空房子”的照片——例如在无锡、常州、浙江某些区域空置楼盘的照片——就做出“鬼城”的结论，花旗完全不同意这一观点。

花旗中国研究部主管兼首席中国经济学家沈明高今年7月表示，二季度内地经济增长7%，制造业表现乏力，服务业则较强劲，认为中央未来会靠房地产稳定经济，其产业链占整体经济增长三分一，因此房地产是稳经济的关键因素，近月已见成交量有双位数增长，有信心达到今年房地产投资6%增长的目标。而由於目前信贷需求创新低，预期中央在未来12个月会进一步放松货币政策，包括减息2次及下调存款准备金5次，从而拉动实体经济。

对于目前中国楼市，沈明高最近分析称，从去年11月开始降息，降息周期已经过了两个季度。从历史上看，一般需要两到三个季度，降息能够对宏观经济形成一些支持，所以资金成本仍在下行。同时，房地产的成交量有所好转。一般认为中国房地产产业链很长，房地产如果不能稳住，中国经济就很难稳住。当前房地产的成交量也有所反弹，以一、二线城市为多，三、四线城市还是比较慢，但还是能看到一些比较积极的现象。

沈明高表示，资金成本、房地产成交量以及产能过剩指标，是判断宏观经济走势及工业增加值的领先指标。其中，前两个指标好转，后一个指标在比较低的水平。

沈明高认为，货币政策放松，资金成本继续有可能下行；房地产成交量如果能够稳定，则也可以带动房地产投资的反弹；去产能的问题恐怕今年不能完全解决。这说明即使中国经济能够稳定，也还是较低水平的稳定，目前实际的经济增长速度可能不到7%。

沈明高预计，今年三季度有可能延续二季度的经济走势，四季度可能会温和的反弹，因为去年有些指标基数比较低，但温和反弹也不一定能反弹到7%。