私募新贵来了！“S基金”升温，6万亿资金可“曲线”退出

财富管理公司的母基金逐渐采用P+S+D形式，提升投资组合收益，大型金融机构也开始设立S基金，外资领先的S基金开始进入中国……眼下，中国私募二级市场已经吸引了更多目光。

　　投资界重磅策划——《募资大变局》

　　银行通道关闭、母基金资金紧张、上市公司股权质押频频爆仓……整个LP市场都在收紧，仅有少数极优质机构可以从容募到新基金，大多数处于募资期的GP都明显感觉到了市场的寒意……投资界推出重磅策划：《募资大变局》，密切关注艰难的募资市场！

　　“不论LP是高净值个人、上市公司、政府引导基金或者其他机构，也不论底层投资的基金是否有名、投的项目好不好、退出可能性大不大，都有大量LP排着队等退出。”一位知名家族财富管理合伙人在投资界走访时，一针见血地指出：“市场非常需要能够接转份额、提供流动性的S基金！”

　　S基金，全称“Secondary Fund”，一种中途转手交易的投资方式，依托私募股权“份额转让”的需求存在于私募二级市场。从某种意义上说，S基金的诞生，与LP的期待有莫大关系。

　　过去十年里，中国PE/VC市场大爆发，折叠在其中的资金总量之大超乎想象。市场募集资金存量规模超过10万亿，而已投资、未退出的存量资金，保守估计却超过6万亿。中国私募股权基金存续期一般为7年，加上一定的延长期，处于不同阶段的LP与GP都在竭力寻找退出路径。

　　万亿级资金存量：“大量LP排着队等退出”　　

　　这并非危言耸听。

　　首先，LP的数量实打实在增长。根据清科研究中心统计，2012—2017年，我国私募股权基金有限合伙人数量从7511家增至21953家，且机构投资者比重不断加大。他们是私募二级市场潜在交易方，也是未来这一市场的重要参与者。

　　第二，GP退出压力大。数据显示，2006—2017年前三季度，国内基金募集资金总额接近5.6万亿元，投资总额为3.4万亿元，募资总额与投资总额之间的差额超过2万亿元。与此同时，退出项目总数量仅为已投项目总数量的38.8%，投退金额比严重失衡。值得一提的是，2010年之前设立的基金已到了必须退出的时间点。

　　第三，人民币交易占主导，这是适合中国国情的一大趋势。2000-2008年，中国私募股权市场主要由美元基金主导，期限一般是10-12年，几乎所有的二手份额交易都在海外机构市场发生。但从2008年起，中国人民币基金募集规模超过美国，又经历全民PE、全民天使的疯狂期，人民币基金的LP们面临更为恶劣的退出压力。

　　除了行业内因，资管新政下，资金出口收紧也引发大量LP的流动性危机。

　　“原来很多私募基金LP都来自于上市公司及其高管的出资，之前股票质押融资好做，大宗减持也容易，现在很多质押的股票，都在平仓、补仓线徘徊。承诺给GP的出资大面积违约，之前已经出资的，也都想变现去救火。”走访中，一位不愿具名、专门从事S基金运作的投资人坦言，“很多来自地产、实业的LP，也都因为银行去杠杆、收缩贷款，造成流动性挤压，不管原来多看好的基金份额，都选择折价变卖，回补主业的现金流。”

　　LP资金配置流动性的需求催生大量二手份额交易机会。但现实状况却是：存量资产供给端呈加速增长态势，而在资产需求端，目前批量在做S基金的人民币机构，不到20家，已达成的交易金额乐观估计不超过100亿，和整个万亿级的卖方需求相比，供求关系完全失衡。磐晟资产合伙人杨骐豪在接受投资界采访时表示，“国内能够接转份额的S基金，募集和投资的速度远远无法匹配其中哪怕最优质的1%存量资产。”

　　目前对S基金业务十分积极的，主要有两类机构，一是口碑好、发行规模较大的私募管理机构，例如磐晟资产、新程投资等；二是母基金，包括歌斐、宜信、盛世、平安、大唐母基金等。现阶段国内设立私募股权二级市场基金的机构较少，市场化母基金也仅有几家涉足，市场待开发程度极高。

　　“中国近万家备案股权投资机构中，直投基金占绝大多数，产业链很短；而通过市场化母基金形式进行股权投资的基金规模，也只有1000亿左右，这其中做二手份额转让业务的人民币基金，合计不到200亿规模，而全球二手份额策略的母基金存量规模有近1.5万亿。”杨骐豪认为，目前中国私募二级市场发展相对早期，但潜力很大。

　　跨时空对话：“开卷考试”与逆向投资

　　很多投资者会为错过一个优质投资标的而捶胸顿足，可再入时价格已经下不去手。如果时光倒流，让投资者买到提前两三年布局的优质企业，从而带来看得见的收益，你会怎么选？

　　已在S基金领域打磨6年的歌斐资产更愿意将PE基金比作“红酒”：红酒会受到产地与年份的影响，PE基金会受到宏观经济与周期的影响。宏观经济状况良好，市场资金面充足的年份，企业发展较快，PE基金净值也增长很快；而宏观经济环境一般，企业业绩较差的年份，相应的PE基金净值表现会不佳。

　　年份是购买红酒的重要依据，那么购买PE基金是否能像选红酒一样挑年份呢？大多数情况下答案是否定的，因为投资者只能购买当下发行的PE基金，而过去发行的基金，都已经被当年投资的人买走了。

　　但是S基金的出现，改变了这一现状。投资者也能像选红酒一样，穿越到过去，挑选并投资发行过的优质PE基金进行组合配置。

　　对于S基金来讲，市面上所有在存续期间的PE 基金都是投资标的，并且因为在投资时能看到整个基金组合的情况，较好地避免盲池风险，所以相当于“开卷考试”。由于可以对底层项目及整个投资组合进行估值，所以也能为投资人带来相对稳健的收益率。

　　当然，这只是S基金的特色之一。

　　歌斐资产CEO殷哲提出，实践中发现，S策略对于GP和LP双方都能产生有效价值。S基金对于原LP而言，可以缓解其资金压力，帮助其对资产组合进行主动管理；而对于新LP而言，可以优化资产组合J曲线，通过挖掘信息不对称带来的价值被低估的机会，从而购买明确的资产。而对于GP而言，S基金可以帮助GP提升LP满意度，特别是当LP因为种种原因有提前退出需求之时，同时亦可支持GP更长时间持有优秀公司的股权，分享长期收益。

　　“在周期到来的时候，PE基金市值缩水，而此时对于S基金却是‘逆向投资’的大好时机，在周期到来时找到更具性价比的基金标的逢低吸纳。加之每一笔S基金投资都有一定比例的净值折扣，进一步提高投资的安全性。”殷哲补充。

　　杨骐豪在实操中的体会是，理解S基金策略的LP不在少数。他介绍，目前人民币S基金的LP还是以高净值个人为主，他们大多曾经参与过单项目直投，或者投资过一些直投基金，有经验。相比普通的FOF策略，或者投资单一基金、单一项目的优势，他们不希望承担底层项目集中度过高的风险，认识到自己不能和专业GP竞争，做项目判断；也曾投过一些比较热门、有名的基金管理人，发现资金回流速度、退出确定性也都低于预期。

　　那么如果先让基金底层项目经过几年大浪淘沙，然后再决定投哪些基金，是一个既能缩短投资期，又降低风险的好策略。“我们接触过很多这样的LP，以及服务这类LP为主的财富管理机构，他们是第一批进入人民币股权市场的人，好的坏的都经历过了，所以接受度也最高。”杨骐豪解释。

　　那么，是“毒药”还是“救命稻草”？

　　也许有人会疑惑：私募二级市场的发展，或将给基金的退出增加一种渠道，但是，倘若基金投资者都可以选择中途随时转让自己持有的份额，这是否有悖于培育私募股权市场长线投资者的理念？而这个市场是否又会成为不良资产的“温床”？

　　正在积极探索S基金的宜信财富，在人民币和美元中都设有二手份额的母基金。宜信财富私募股权母基金管理合伙人廖俊霞认为，在海外成熟市场中，私募股权投资里有不同的配置，而二手份额转让基金也属于其中的一种，这与长线投资的理念并不矛盾。

　　磐晟资产目前在S策略方面，主要是跟随团队多年的一批客户，以及这些客户介绍来的新客户。“有些LP一开始都是从几百万开始试水，逐渐发现这一个策略现金回流比其他股权基金都要快，开始加仓到几千万或者过亿的投资，成为家族客户。除了高净值客户以外，市场上一些比较有思路的财富管理机构，最近几年也都越来越希望给他们的客户配置S策略。目前我们自己的资产获取速度，常年都在资金获取速度的50倍以上。”杨骐豪认为，私募二级市场的发展是大势所趋。

　　“之所以设立S基金是基于市场需求。”歌斐资产CEO殷哲介绍，“2010-2013年这一阶段，我们发现很多人有二手份额转让诉求，研究海外市场得以印证，这个市场机会很大。因此，尝试做了第一期S基金。出乎意料，这期S基金投资时间仅用了一年。”

　　此后，歌斐根据LP不同需求不断调整，S策略也更加丰满，除了早期S基金，也有晚期S基金，还加入了尾盘交易。

　　一般而言，私募股权基金周期为7年、10年，以此计算，很大一部分已进入尾盘阶段。这些基金面临的一个问题是，仍有一些不错的项目没退出，进入清算期怎么办？面对这个问题，GP和LP都没有经验。于S基金而言，在这个过程中，即可以选到优秀的基金份额进行交易。

　　投资界走访多家机构发现，S基金业务多是基于机构本身根据客户需求生发。正如殷哲所说：“过往这么多年，我们感受到客户的需求一步步发生变化，对个人来说，一定要做多元化的组合投资，而不是投资单一类资产或者一个类型的产品。”

　　而在新程投资执行合伙人马天睿看来，在各种私募策略当中，二级投资可能是最能抗风险的策略。第一，缩短投资时间，因为接过来的资产已经较为成熟（无论是直投或是基金都是）；第二，退出时间也相对更快，可帮助缩短J曲线，避免长期持有资产必须面对的市场风险；第三，除了能对GP进行尽调以外，还能直接对资产进行尽调；第四，打包项目可帮助更加灵活的定价和分散风险。

　　大海中“摸鱼”，拼的是谁更专业

　　财富管理公司的母基金逐渐采用P+S+D形式，提升投资组合收益，大型金融机构也开始设立S基金，外资领先的S基金开始进入中国……眼下，中国私募二级市场已经吸引了更多目光。

　　不久前，全球知名私募股权投资机构TPG宣布入股新程投资，新程投资专注于亚洲私募二级市场投资。据了解，TPG与新程双方的管理层在一年多前初次碰面，并没有谈到投资入股的交易，仅仅是交流对市场的看法和经验。经过数次沟通，TPG认为通过投资入股的方式与新程投资合作，从亚洲市场入手，应该是TPG切入私募二级市场的最佳途径。

　　国际资本的加入，至少释放了一种信号：对中国私募二级市场未来发展的看好。那么，多方力量“会师”，谁又能拔得头筹？

　　S基金策略其实对买方团队是非常考验的，因为中国私募股权市场的信息非常不对称，即使放眼全球看，私募股权的估值也是所有底层资产中最不透明的。但海外私募基金的信息披露情况、行业数据库、估值标准、尽调中介机构、退出市场等方面都相对成熟，而且买卖双方都是专业机构，所以LP份额转让和基金投项目一样，整个定价、流程都是相对标准化的，这方面的团队人才储备也都很成熟。

　　“国内目前做过10单以上LP份额评估和转让经验的人才，应该不会超过100人，整个行业还在一个各大机构分别建立自己的评估体系过程中。”磐晟资产合伙人杨骐豪强调，“需要生态系统，需要LP去了解第二市场的好处，对市场发展的帮助；GP方面，让他们不用担心S基金对他们有什么不利影响。还有通过服务商、中间人方面，现在国内市场发展还是比较慢。”

　　优质的S基金管理人要熟悉PE基金图谱，有广度的覆盖、有深度的挖掘，对GP能够形成有效的筛选逻辑。

　　在歌斐资产看来，做S基金是一个选品的过程，包含了三大原则：一是标的基金足够优秀，未来空间足够大；二是性价比要高，再好的东西，价格太贵也不会买；第三，可交易性也很重要。歌斐资产耕耘市场多年，拥有足够多的数据可以判断哪些是优秀基金，但即便如此，对于超出市场预期估值的标的也不适合购买。

　　盛世投资副总裁周蓉则对投资界表示，优秀S基金管理者应具备“四种能力”，即强大的接转能力、专业的估值定价能力、较强的产品结构设计能力和扎实的实务操作能力，四种能力缺一不可。

　　业内普遍认为，未来至少5年内，中国的二手份额市场还是一个买方市场，因此对于有专业评估和风控能力的S策略基金而言，还是能够获得较高的收益风险比率。但是，对于盲目跟风进入这个市场的机构而言，肯定也会踩坑，因为股权行业的本质就是这样。

　　2018年7月11-12日，清科创业、投资界联合主办的第十二届中国基金合伙人峰会将在上海外滩茂悦大酒店隆重举行，力邀知名优秀FOFs、政府引导基金、上市公司、险资、私人银行、财富管理机构、富有家族及个人、VC/PE机构出席，深度探寻国内外LP市场发展趋势，分享最新的资产配置策略。峰会还设置GP募资路演、政府引导基金对接会等环节，为机构投资者、富有家族及高净值人群提供多样化活动，打造国内顶级LP和GP高端交流平台。