中国PE四度入冬，新三板推动其二八分化

回顾私募行业在中国发展的20多年，主要经历了探索期、成熟期以及现在的洗牌季。从行业规模看，国内活跃PE机构的数量20年前不过10家左右，而截至2015年9月底，仅在中国证券投资基金业协会备案登记的PE为9512家，VC为1266家，其管理基金的合计认缴规模达到了2.66万亿元。


20多年里，中国PE始终与宏观经济、资本市场同凉热，既体会过全民PE式“疯投”，也曾在2002、2008、2012年前后或深或浅三度入冬。每一个冬天，都是一个二八分化的路口，一批机构遭遇淘汰，另一批机构实现逆生长。而在眼下这个可能更为严峻的冬天，分化或将来得更为猛烈。没有国家资本背书的本土草根PE如何避免出局？那些逆生长的同行有什么成长秘诀？


另一个时代背景，当前GDP增速破7、IPO在A股暴跌的压力下再次关闸之后，又一个资本寒冬正在逼近。滴滴快的、58赶集、携程去哪儿等互联网合并潮下，中国PE又呈现何种生存危机？


本文来自《新财富杂志》，原标文题《PE进化史：一家本土私募机构的样本透视》，作者：刘凌云

1992-2001 VC时代：早期PE除了外资，就是国资，本土PE集体错失BAT

私募股权投资（PrivateEquity，PE）在中国的起步，始于VC（Venture Capital，初创期投资）。第一家本土VC/PE机构，可以追溯到1986年成立、注册资本1000万美元的中国新技术创业投资公司，国家科委、财政部分别持有其40%和23%股权。因为诞生于资本荒漠时代，这家公司难以实现扶持高科技企业的初衷，最终因违规炒作房地产和期货于1998年6月被清算。



中国第一批真正意义的PE，是1992年进入的IDG等外资机构。据IDG亚洲区总裁熊晓鸽回忆，1993年6月，IDG与上海科委旗下上海科技投资公司各出资1000万美元，成立了上海太平洋技术创业有限公司。此后，IDG又分别与北京、广东科委下属公司各出资1500万、500万美元，相继成立了北京太平洋技术创业有限公司、广州太平洋技术创业有限公司。


这正折射出早期PE行业的主角，除了外资，就是国资。在中国，唯一没有牌照垄断且对外资大规模开放的金融子行业，大概就是PE了，尽管它的体量远不能与银行、券商、保险与公募基金相比。在这个没有准入限制的行业里，美元基金一开始就占据绝对领先地位。


PE行业，钱的属性往往决定了投的属性。美元的资金来源，决定了外资PE与国际接轨的投资口味和海外上市的退出方式。


此时，正是席卷全球的.com泡沫的酝酿期。在纳斯达克指数向2000年3月的最高点5048点攀升的进程中，IDG选择以VC起步，在中国互联网企业的早期阶段广泛布局，其先后于1999年100万美元投资搜房网，150万美元投资百度，43万美元投资携程；2000年则以110万美元获得了腾讯20%的股权。


2000年，新浪创造性地搭建VIE（Variable Interest Entities，可变利益实体）结构，赴美上市，为这些美元基金打通了海外退出通道，本土投资-海外退出的美元基金模式得以成型。


纳斯达克成就的VC神话，不仅激励IDG、黑石（BX.NYSE）等外资机构探路新兴的中国市场，其财富效应也辐射到大洋的这一边。叠加1999年A股“5.19行情”的带动与创业板筹备的预期，一批主要由地方政府出资发起的国有创投机构集中涌现，其中包括如今声名赫赫的深圳市创新投资集团（简称“深创投”）的前身—1999年8月成立、注册资本7亿元的深圳市创新科技投资有限公司。


自起步之始，中国PE的成长就与宏观经济、资本市场的涨落互相映射。2000年科网泡沫的破裂，使得外资PE的快速退出预期化为泡影，一些深受重挫者亏损撤出。IDG也只从那些坚守的项目中收获了丰厚的收益，比如其2001年退出腾讯时投资回报收益仅10倍；而从2010年上市的搜房身上，则达到108倍。


在国有创投这一侧，资金的来源，决定了这些机构具有投资非市场化、管理行政化、激励机制不足的硬伤。虽然2000-2005年堪称投资中国互联网企业的最佳时期，但无论募集基金的规模、投资意识还是机制，都不允许它们大手笔介入这些尚未盈利的新兴企业，以至于集体错失BAT早期，成为中国PE永远的遗憾。而2001年末，伴随A股转熊、创业板被搁置，这些机构的投资退出变得遥遥无期，后续资金亦难以为继，本土PE开始集体入冬。


这一批为数50-100家的国有创投中，只有深创投等成为少数幸存者。这家身处中国开放前沿的机构，迅速转向，谋求搭建境外投资-退出平台，实施两头在外、跟随境外机构投资的战略。2002年，深创投与新加坡大华银行成立第一家中外合资创业投资基金—中新创业投资基金；此后，又通过全资子公司SCGC和以色列Ainsbury Properties组建中以基金投资公司，并受委托投资管理由日本China Venture Investment组建的CVI基金。深创投通过这些平台投资的潍柴动力、中芯国际等公司，2004年相继在香港和纽交所等地上市，实现了退出。


度过第一个冬天的深创投，最终成为本土最大的PE机构之一。1999年成立至2015年9月，其在IT技术/芯片、光机电/先进制造等领域共投资587个项目，总投资额逾175亿元，内部收益率（IRR）达到36%。

2002-2011 热钱时代：富人暴增，境内退出打开通道，本土PE崛起

在成熟市场，PE是富人的专属定制游戏。中国亦不例外。在中国，A股开户，1元起步；融资融券，50万元起步；新三板开户，500万元起步；投资PE，1000万元起步。因此，PE的成长，与富人的财富增长息息相关。


就在第一批外资和国资PE在2001年感受到袭人的寒意时，另一条驱动PE成长的线索却在暗暗滋长。2001年加入WTO带来的全球化红利，推动中国GDP进入双位数增长区间。经济的高景气，不仅为投资机构提供了一大批高成长的优质民企标的，更重要的是，拉动了制造、资源、钢铁、地产等领域的民营企业家财富暴涨，中国富人的数量和财富启动了有史以来最大的一轮跃迁。个人资本向PE领域的配置需求逐日递增，PE逐步迎来了不差钱时代。


到了2004年，旨在助力民企融资的中小板推出，PE的境内退出打开通道。2006年，同洲电子登陆中小板，为深创投、达晨创投等机构带来数十倍回报，更为本土PE的退出提供了创富示范。


宏观经济与资本市场的双重利好，解决了本土PE钱从哪儿来、到哪儿去、如何收回的根本问题，明星合伙人、产业资本、地方政府难以遏制成立PE的一波波激情。2005-2006年，国内活跃的PE机构达到500家。而截至2015年9月底，仅在中国证券投资基金业协会备案登记的PE为9512家，VC为1266家，其管理基金的合计认缴规模达到了2.66万亿元（图1）。




PE链接的两头，一端是高净值人群；另一端则是亟需资本扶持的创新者。将有钱人的钱变成推动社会创新的钱，从这个意义来说，本土PE的崛起，恰逢其时。


从PE的资金构成看，这一季有两个鲜明的特点。其一是人民币基金成了主角，“本土投资-海外退出”的美元基金模式逐步让位于“本土募资-本土投资-本土退出”的人民币基金模式。


虽然德丰杰、红杉、凯鹏华盈、经纬等大批美国基金这一时期先后进入中国，其投资模式也更为多元化，从VC到并购重组均有涉猎，凯雷2006年对于徐工的收购更激起轩然大波，但总体而言，在2006年商务部10号文的出台、红筹上市退出模式受阻之下，外资PE的投资步调逐步放缓，2008年的金融危机与此后的中概股危机，更强化了这一态势。


相比之下，尽管本土PE在2007年下半年A股从6000点腰斩和2008年金融危机中乍遇寒流，但4万亿刺激政策带来的充足弹药和创业板的推出，令这一行业迅速还暖。2009-2010年，本土创投投资案例数占比超过60%，领先外资，退出案例数远超过外资。此时，本土PE最大的梦想，就是投中下一个马云，下一个马化腾，捕捉到新的10亿美元估值的“独角兽”。


其二，是民营PE成了主角。民间资本对于PE的汹涌热情，带动PE领域的非政府资金总量迅速增长，2007年已接近70%，是2002年的4倍多。在深圳，2005年以后设立的创业投资机构90%属民营性质，LP主要是民企和富人，其资金大多来自房地产、股票等收入。


没有国家资本的背书，草根的本土民营PE面对盈利压力，运作更加市场化，成长更加迅速。于是，一些国有创投机构或开始引入民企股东，或直接走向民营化。在2004年的MBO大潮中，中科招商的股权首现变化，至其挂牌新三板时，国有股东已全部清退，而当家人单祥双持有超过6成股权，剩余股东皆为民营资本。2011年，国有创投的旗舰深创投也首次引入3家民企股东，其中，星河地产持股16.1%，七匹狼集团和立业集团持股均为4.6%。


正是在这样的风潮中，陈玮和他在深创投的同事程厚博等人决意投身PE创业。2006年10月10日，深圳市东方富海投资管理有限公司完成注册；当年12月，即对彩虹精化投出1085万元。2008年6月，彩虹精化上市后，东方富海获得近10倍回报。2007年11月，东方富海一期基金正式开始募集，并为了不错失机遇，边募边投。


此时的PE行业，“三多三少”现象普遍存在：小机构多，大机构少；热钱多，经验少；PE多，VC少。这一格局下，PE行为趋于短期化、同质化，过往以VC为主的投资模式开始后移，无风险、高收益却对眼光和专业能力要求不高的Pre-IPO项目备受追捧。2007年，有80%的PE投资投向了中后期项目，导致Pre-IPO竞争激烈，价格快速攀升，恶性竞价也不鲜见。价格和关系也成为PE实力的一部分，增值服务能力让位于项目挖掘能力。



热钱时代，当钱不再值钱，PE的资源和专业能力就更为被投企业所重视。坚守专业的东方富海，逐步进入良性循环：以扎实的服务能力，取得优质项目；获得出色的回报，吸引更多LP。截至目前，这家成立9年的PE已募集基金16只，管理的资金达到百亿规模（表1）；投资的企业超过190家，其中43家企业通过上市或并购等方式实现退出（表2）。





综合来看，中国PE已退出项目的IRR也高于美国同行（表4）。黑石在上市时曾披露，其私募股权业务的IRR为30.8%，扣除管理费用后则为22.8%；KKR的2013年报也揭示出其IRR为26%。在中国，由于本土PE主要退出项目集中在Pre-IPO阶段，且A股存在制度性准入溢价，新股普遍受到爆炒，因此IRR普遍偏高。

随冬天而来的模式升级压力

创业板推出的2009年及其后的2010年，是又一段令PE激情澎湃的日子。全球性的宽松货币政策，叠加“三高发行”的创业板利好，把全民PE的游戏推向了顶峰，一个新的创业团队，只要模式可行，领头靠谱，执行力有保证，从市场募资已不太困难。僧多粥少的局面下，行业竞争日益激烈。好企业变得无比挑剔，钱不再是唯一让他们动心的东西。为了脱颖而出，诸多PE开始塑造贴合市场需求和自身优势的商业模式。被称为“PE工厂”的九鼎投资，正是在这一时期快速崛起。


然而好景不长，随着2008年金融危机的蔓延，中国出口、房地产两大引擎动力减退，经济增速2012年开始放缓。当年11月，IPO也开始了长达一年多的暂停期，价格昂贵、竞争激烈的Pre-IPO模式戛然而止。融资、退出两头受阻，PE再次入冬。业内人一直呼吁的投资模式变革，到了不得不变的关口。越来越多的PE机构开始重新思考自己的投资领域和策略，他们意识到，“放养型”投资已经过时，“只投不管”是行不通了，而提供精细化的投后管理服务，才是“见真章”的地方。

2012-2015 分化/升级时代：前1/4PE将获取行业全部利润，如何突围？

尽管陈玮早对PE专业化有了充分认识，并提出投资要“精选赛道”，然而，面对充满机遇的市场，东方富海2012年以前募集的3只基金和同期的其他人民币基金一样，均属于综合性基金，并未专注于某几条赛道，基本上遇到好项目就会出手，其投资横跨机械、电子元件、通信、消费、农业等十多个细分行业，早期、中期和Pre-IPO项目均有覆盖，且对中后期项目多有倾斜，80%投资于成长期和成熟期项目，20%的资金投资于早期项目。


专业化，首先意味着做减法。不擅长的热门行业，不是基金针对阶段的项目，一律不投。最初，东方富海选择聚焦国家六大战略新兴产业，2013年，经过对过往投资经验和GP团队人才结构的审视，再次调整，最终提炼出四大优势领域：信息技术、节能环保、先进制造与新材料、健康医疗。在2013年引入专业投资人才后，又增加了影视文化领域，从而形成了4+1的行业格局（图2）。东方富海也成为国内首个基金全面专业化的PE机构。




农业、消费等拥挤的热点领域，由于自身不擅长，被东方富海坚决放弃。


针对每一个行业，东方富海又按照项目的不同阶段，进一步细分基金方向，从而构建每一个行业下又有覆盖不同阶段企业的多层次基金体系。


如今，东方富海40%的资金投资于初创期企业，40%投资于成长期，20%投资于成熟期。在互联网信息技术等优势领域，已率先完成了全产业链基金矩阵的搭建：上海鉴睿负责紧盯Pre-angle阶段，专门投百万级以下的项目，通常以数十万元投得初创公司1%-2%的股权；移动创新基金主投100-500万元之间的天使轮项目；TMT基金只投A轮以后；最后，是远致富海负责并购领域。


专业化的架构确立后，东方富海开始重塑投资流程，推进专业化投资与决策。以前，和众多PE机构一样，东方富海在公司层面设有一个7名合伙人组成的投委会，投什么项目最终都由其拍板。专业化则要求让“听到枪炮声的人来做决定”，为此，陈玮彻底改变了东方富海的组织架构。


他将公司投资经理按4+1行业和阶段细分成若干项目团队，由各行业的合伙人带领，负责所属领域的项目投资。同时，成立若干相应的专业投委会，一般由一名平台型合伙人、一名行业合伙人、一名基金合伙人及其他成员组成。各行业项目投资直接提交专业投委会讨论、质询，并直接决策，同时，平台合伙人保留一票否决权。


从前做综合基金时，东方富海只有平台型合伙人。为了转型专业化，陈玮把合伙人分成了三级：最上面一层是平台型合伙人，总揽全局；第二层是各行业的牵头合伙人，主导行内专业基金的募投等；第三层是每只基金内部的合伙人，负责带领各自的投资团队。第三层合伙人表现好，可以升到第二层，单独再去募集基金；第二层合伙人表现好，则可以往平台合伙人升。由此形成了流畅的升迁机制，也便于吸引外部人才。


与投资决策权同时下放的，还有绩效奖励。各投资团队的成员，同一级别的基本工资统一，但奖金收益却根据其所在的专业化基金而定。基金的规模不同、业绩不同，管理费和项目收益分成也不相同，因此，不同合伙人的绩效奖励取决于其所在基金的收益，基金与基金之间也形成了竞争关系。


在综合基金时代，陈玮认为，如果一个GP团队同时管理好几只基金，很难避免利益冲突，比如，最优秀的项目由哪只基金投，可能最终导致基金的收益率有很大不同，由此又会影响不同基金LP的收益。因此，东方富海最初是同一时间只管理一期基金，接近投完才募集下一期。设立专业化基金后，这一问题迎刃而解，其节能环保基金、影视文化基金、新兴技术基金、移动创新基金的募集可以并行不悖。


在公司内部，东方富海的专业化转型推进得相当顺利。让陈玮吃惊的是，转型之初，最不能接受的反而是LP。他们觉得基金什么领域的好项目都投，收益更高。但慢慢地，看到专业化基金的收益率之后，LP们也接受了这一转变。


优势聚焦的专业化，不仅有助于熟悉行业的GP利用人脉等各种资源发掘项目，也由于其对行业的理解更为深刻，能够更为敏锐地判断项目的价值，规避投资的风险。由此自然会带来投资回报的提升，这在东方富海聚焦的信息技术行业体现得最为明显。其已投的190余家企业中，有60多家属于TMT行业，其中有10家实现上市。


在中国，野蛮生长的民营企业，99%在财务、税务、股权、治理等方面存在各种问题，不规范也成为它们上市途中最大的痛点。PE投资企业之后的首要任务，就是促使其规范化。据东方富海研究部总经理匡晓明总结，早年民企上市的一大障碍是法律问题，如虚假出资、作价不实等；近年，70%的拟上市项目被否则与一些隐蔽的财务问题相关。富有经验的会计师的介入，可以帮助企业规范财务，清除雷区，甚至优化资源、削减成本；而且，介入越早，企业的代价越低。


在规范问题上，外部力量的介入，需要企业高管的理解和配合。因此，2014年起，东方富海又与厦门国家会计学院合办了为期一年半的面对被投企业CEO、CFO的“企业战略与财务管理1+1”提升班，并和中欧国际工商学院合办了一个为期一年半的总裁班，专注于LP的教育。据负责这两项培训的东方富海行政部总经理监黄静介绍，陈玮亲自设计课程，挑选教师，几乎每次课前，他都坐在第一排。鉴于这两类质优价廉的课程大受欢迎，陈玮甚至计划将这一培训课程常态化，并向更多中小企业开放，为未来的东方富海商学院、管理学院打基础。


财务咨询、管理学教育之外，东方富海打造了另一服务平台—深圳前海富海融通保理有限公司。在这家2013年3月成立的商业保理公司中，东方富海持股30%左右，为第一大股东。对于这项投资，陈玮最初的考虑是，满足被投企业更多的债权融资需求。毕竟，对一家创业公司来说，股权投资的钱成本最高，轮次也有限，而债权融资成本较低，也不会稀释创始人的股权。


鉴于富海融通拥有大量有抵押的融资项目，东方富海又投入了一个P2P平台易保利，将这些项目打包，放在易保利平台上进行众筹。负责这一平台的景亮表示，目前，易保利主要为东方富海的LP提供理财机遇。在这一平台上，东方富海的被投企业、LP再一次形成闭环。在供应链金融概念日趋火爆的当下，易保利的商业模式也颇具延展性。


经过一系列模式升级与平台重构，在成立的第10个年头，东方富海已经脱胎换骨。面对即将到来的行业洗牌，也有更为充裕的资本。

新三板加速二八分化：品牌PE方能收割成长机遇

伴随GDP增速告别7时代，IPO在A股暴跌的压力下再次关闸，资本寒冬的预警已经频频出现。尽管市道变得艰险，对于仍在蓬勃生长期的中国PE，如今仍是最好的时代。因为中国经济的成长，已经越来越成为一场实业为前锋、资本为助攻的游戏。



从募资环节看，LP的结构正在优化。一方面，经历“全民PE”和资本冬天的洗礼，个人LP的认知水平逐渐提高，专业化、增值服务强的GP品牌效应日益凸显。另一方面，政策的不断松绑下，社保基金、保险公司等机构投资者入驻PE的意愿从谨慎转为积极，机构LP的数量增长、规模扩容。目前，中国人寿、中国平安、泰康人寿及生命人寿、安邦保险等保险机构均已申请了投资PE的相关资格，东方富海也已获得保险机构的尽调。


LP质量的提升之下，GP短视化的投资模式也在快速矫正，以2012年为起点，Pre-IPO不再是主流。如东方富海一样，领先PE的投资链条不断向前端的VC、天使轮和后端的并购延展。如2011年，红杉资本与新东方创始人徐小平、王强等合资成立真格基金，主投TMT领域的种子公司。同创伟业设立了2亿元的同创梦工场基金，达晨创投设立了3亿元规模的达晨恒胜基金，浙商创投设立了1亿元规模的天使基金，元禾创投设立了1亿元规模的原点创投基金等。此外，互联网大鳄也纷纷在股权众筹平台、创客平台上挖掘标的，如腾讯投资创新工场、DST；阿里巴巴投资传媒梦工场；不少功成名就的创业者也加入天使投资人的行列，如雷军主导了顺为资本等。


在中国，尽管LP开始呈现机构化趋势，大体量的产业基金开始涌现，但民营PE仍以小规模的草根基金为主流，平均单只基金的募集规模一直在2、3亿元左右徘徊（表7）。如今的过万家PE/VC机构，不是太少，而是太多了。这一行业成熟的标志之一，就是出现一批管理规模在千亿量级的本土机构。





每一家PE都了解这是大势，每一家PE都期待成为前1/4的获利者。在这个二八分化的时代，有品牌美誉度的机构会收割越来越多的资金和项目。那些领先PE，已为此布下新局。