未来四大风险：海外两个，国内两个

我给大家介绍一下我们对未来中国经济与资本市场的研判。

所谓的大势研判，无非是三个方面：经济、政策与市场。当我们谈到市场的时候，如果你对前面两个问题已经有很好的把握，下判断只是一个自然而然的过程。我先讲观点，再讲逻辑。

我有这么几个观点供大家参考：

第一，对于经济。当前中国经济最大的宏观背景叫增速换挡和结构调整。我认为我们处在增速换挡期的，从快速下滑期进入一个缓慢的探底期。我认为未来中国经济是L型，L型会有多长呢？告诉诸位，L型会有三到五年，会超出很多人的想像。

增速换挡期跟历史上其他时点有很大不同。一是时间会很长，韩国用了15年，日本用了12年。二是调整特点和深度不同，由于处在重化工业阶段的特殊时代背景，干得成的韩国、日本都曾超调到零增长，我们做好准备了吗？三是对金融体系的冲击一定超过过去。即将展现在我们未来的，将是一个大的变动，很多都是我们之前未曾经历过的。这个L型并不平静，经济结构内部将发生深刻的剧变，也需要我们的政策做出积极的应对，也包括要拿出勇气和决断。

第二，对于政策。政策无非两个：需求侧和供给侧。从改革的讨论到达成共识，再到落地攻坚，这有一个过程，这需要决断，我认为中国现在已经从方案讨论期已经进入一个落地试点期，当然离大规模的攻坚期还需要政治经济条件，大致在明年，最晚2017年开始出现。那一出手，将决定未来五到十年，甚至三十年，奠定未来三十年的制度基础。

对大类资产的看法：

1、股市。大家知道，前一段时间我在积极推荐权益类市场，但是最近我推荐的力度有所减弱，但是不是看空，我认为存在阻力，目前是存量博弈下的结构上行，大票干不动，方向还是在中小票上。但是怎么能由修复变成中级行情，需要两个催化剂：第一，增量资金入市，这是表象；更重要的是利好。

2、债市。我们前面推荐权益类的时候，提出债市大涨之后会有小的调整。我们认为债市正在进入下半场。

3、房市。总量放缓，结构分化。美元正在重启第二轮强势周期，在美元的强势周期和和中国经济需求低迷的时候，大宗商品，恐怕未来两三年还要在底部进行调整。

在转型期有一些不确定性，存在以下风险：

未来中国有两种前景：第一种像德国、日本、韩国一样，成功实现增速换挡；第二种像拉美一样，掉下去。这个概率是什么呢？二战以来的70年，世界上101个追赶经济体，干成的只有12个，就是跻身发达国家俱乐部的。我们再去掉沙特这种资源经济体，人家命好，底下全是石油。真正靠工业化和城市化的，就是德国、日本、韩国和中国台湾。也就是未来我们能够成功的话，我们创造的奇迹比第一个奇迹要大，13.7亿人进入发达国家行列，时隔五百年中国重回世界之颠，我们就处在这样一个伟大的变革时代。

中国经济为什么会增长？我的理解非常的朴素，因为人和制度，一个好的制度释放了人才创造财富的活力。我们过去这三十年成功的推动了两轮改革，释放了我们的红利，我们正在重启第三轮改革。

我们最大的红利是什么呢？人口。大家要记住一个数，62-72年是中国的主流人群，出生高峰；随后我们出现了断崖，因为计划生育。62-72年这拨主流人群决定了中国经济增长与经济结构的基本特点，比如这一拨人过去十年买房，中国房地产黄金十年。

我们要看一下目前这一拨人在九十年代20、30岁提供了廉价劳动力，现在这一拨人38-58岁，什么概念呢？中国的主流人群还有7年将会退出劳动力市场，随后中国劳动力将会出现断崖式下滑。

中国还有7年的窗口期，这7年非常关键。我们过去的高增长非常的简单，我们通过好的制度，改革开放，使我们廉价劳动力成本得到发挥，78年我们城镇化率只有18.3%，10亿人口8亿农民，然后发展制造业，生产的产品进行出口，赚的钱在国内消费升级，从80年代的温饱，90年代的耐用品，2000年以来的汽车、地产。

但是大家看这个最基础的逻辑被破坏了，廉价劳动力的时代结束了。因为中国是60岁退休，在2012年15-59岁劳动力人群开始出现峰值，开始减少，往回追溯，03年、08年刘易斯第二个拐点出现。所以我们可以看到过去二十年我们农民工基本不涨，近年大幅上涨，所以我们看到我们的出口出现了换挡。这就是我们看到的第一个传统旧的增长模式的落幕。所以我们看到一大批新兴产业在2012年、2013年开始酝酿、开始爆发，所以我们看到创业板牛市从600点涨到4000点，有这么一个大的宏观背景。

我们再来看第二个中国增速换挡的典型事实，房地产长周期拐点结束。统计表明，20-50岁的人是买房主流人群，在去年这个人口达到峰值。

未来中国的房地产是一个什么样的特点呢？这里的核心问题是什么？这里的核心问题是人继续往大城市迁移。人往大城市迁移，美国、日本都是如此，这是最基本的经济规律。为什么呢？因为那些有才华的年轻人和财富净值人士他们天然的选择到大城市当中去，因为只有大城市才可以给年轻人实现梦想的舞台，只有在大城市才可以为有财富人士提供优质公共资源。

那么问题的关键就来了，一线城市有销量、没土地，表现为价格的上涨和“地王”的再现；三四线城市没有销量，但是土地库存高起、价格低迷。所以我在去年对中国的房地产做了一个预测，叫“总量放缓，结构分化”。未来十年一线城市涨1倍，三四线城市涨不动，房地产投资零增长。

为什么房地产投资零增长呢？一线和核心城市十几个，他们占整个中国房地产投资20%，中国大部分实际上是三四线城市，几百个城市，占了80%的投资。也就意味着80%的房地产投资来自于三四线城市，他们在去库存的话，我们向依赖刺激房地产来稳增长，这条路是走不通的。这就是我们对整个中国经济大的宏观背景的交代。

对于短期的经济形势，我想没什么好讲的，情况大家也都清楚。过去的一年中国经济经历了一轮快速的下滑，所以我们6次降息、5次降准，但是毫无疑问，出路都不在这儿。那么出路在哪里呢？我们来看政策。

政策，无非是短期的宏观调控和长期的改革。宏观调控，无非是财政货币。供给侧改革和需求侧刺激的区别是什么？需求就是消费、投资、出口。如果我们认为是需求的问题、是周期的问题，我们应该通过财政货币来刺激；但是我们认为人口红利结束供给侧出现问题，我们应该通过改革。过去，曾经在大的拐点上我们一开始是出现误判的，所以我们试图在一开始通过刺激，维持旧的产能，来寄希望可以重回高增长。直到后来我们在对这个问题逐渐达成共识，也就是最近总书记讲要供给侧改革。那么供给侧改革，改革究竟改什么？

我以为衡量改革只有一个标准，就是效率，那些能够提升效率的改革都是好的改革，那些无效率的改革都是不好的改革，都是打着改革旗号的倒退。那么怎么提升效率呢？那就是破旧立新，把无效率的破掉，把有效率的放出来。

我们看九十年代末我们做了什么？九十年代的纺织，当时的纺织跟现在钢铁一样，承担着过多的企业社会责任，破不掉，出清不掉，怎么办呢？上行政手段。会有两个冲击，冲击不良，当时我们GDP只有9.2万亿，我们剥离了1.4万亿，这就是改革家的魄力。冲击就业，买断工龄，所以没有三年的阵痛不要谈改革，关键时刻是需要一点勇气和魄力的。

立新，国企抓大放小，原来的机制不行，换一帮人，换一个机制。商品房改革，加入WTO，我们就在几个大招开启了我们新的黄金十年。那么我们现在的改革需要做什么呢？破旧，我认为九十年代末我们纺织压锭，现在我们就要炸掉钢铁炉子。重化工业的时代、房地产的时代已经落幕了，产能严重过剩，为什么这些过剩产能就出清不掉呢？如果让它循环下去，它将会把我们的金融体系拖垮。

类似的这些传统行业要有点魄力，把它产能出清掉。出清掉以后，会有两个冲击：第一个冲击不良，不要怕，剥离，债务货币化；第二，冲击就业，我认为对就业我们有办法，放活服务业。

我一直有个观点，过去三十年的成功是中国制造业开放的成功，未来三十年的成功是中国服务业开放的成功，如果中国未来要依靠发展发展高端制造业和服务业的话，我们现在要做的是什么？开放。那些传统的国有领域向民营企业开放，那些对国外还没有完全开放的领域要有序的、积极的进行开放。方向肯定是这样的。当大的方向是对的话，我认为现在就需要我们做出决断的时候，是检验我们是否真正对市场有诚意的阶段。十八届三中全会讲，让市场在资源配置当中起决定性作用。当然我一直认为，改革是一个政治经济学逻辑，还要有一些条件的配合。

最后讲一个对大类资产的看法。大类资产无非是：股市、房市、债市、汇市和大宗商品。

对于股票市场，5、6月份我们出现了改革预期的调整和去杠杆，“改革牛”被弱化，“杠杆牛”消失，所以引发了6月15-8月25日A股的异常波动。随后我们在9-10月又开始积极的推荐A股。站在现在的时点我们有这么几点最新的看法：

第一，目前市场有两个特点：一是存量博弈。存量博弈，意味着是结构性行情。结构性行情在哪呢？一定是在中小创业板；二是前方有密集的成交区，要进行突破的话，那要有两个催化剂：第一个催化剂，要有增量资金，尤其是今年底明年初，是银行的理财、保险可能的潜在增量资金做大类资产配置讨论的时点。一定要盯紧各个渠道的增量资金会否以及以什么形式进入这个市场。

第二个催化剂，我认为钱还是表象，核心是有没有可能有重磅的利好，就是我们提出的“改革牛2.0”，有没有可能从方案的讨论期进入一个落地的试点和攻坚期，提升整个市场的风险偏好，改变我们很多企业的治理效率。会否从修复到中级行情，以及风格的切换，大家核心要看这两个，如果没有，只有结构性行情。这是我们对股票市场的看法。

对于债券市场，我们还在战略上看多，但是我们要强调，大家留意空间，我们可能正在进入债券牛市的下一场，包括美联储加息、IPO开闸等等，明年的压力会比今年要大。

对于房市，我们判断总量放缓、结构分化。

最后，提示四个风险：海外的两个，国内的两个。

海外风险两个：第一，12月份美联储加息，可能对风险资产有些扰动，以及资本轮动有些扰动；第二个风险，新兴经济体的风险，尤其是那些资源经济体。大宗商品价格已经调了一年半了，我们看到很多拉美的经济体已经出现了负增长，而且他们外汇储备的情况现在还不如东南亚的经济体；如果大宗商品还有两到三年的调整期底部，那么我不知道谁会抗不住。也就是说市场在前期大家预计的国际金融危机的第三波，从美债、欧债到新兴经济体主权债务违约，会不会引爆，需要大家留意。

国内风险：第一，经济基本面，明年可能不良和刚兑的压力比今年要大；第二，政策的不确定性。因为我们把未来寄托在改革上。