REITs“踢馆”中国内地房地产

房地产投资信托有望上半年开启试点 深圳楼市率先进入直接融资时代.
面对中国房地产行业巨量的库存，忧心忡忡或望而却步的开发商及投资者，都有新出路了。
从住建部近段时间系列动作释放的信号来看，被业界吁请已久的房地产信托投资基金（REITs），有望在今年上半年正式开启试点，这意味着我国房地产行业将迎来直接融资时代。
中国版REITs，能否让目前不乐观的楼市随着资金“动”起来？或将成为4个第一批试点城市之一的深圳，此前就是内地REITs尝试活跃区域，在这场改革中前景如何，是否占据优势？
REITs到底是什么？
通过房地产信托投资基金，流动性较低的“不动产”，直接转化为资本市场证券资产，房产投资交易彻底“动”起来。
所谓REITs，是房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trust）的英文复数缩写。
拿大家熟悉的“淘宝”系列打个简单比方，假如现在阿里巴巴推出了一个“房产宝”的基金产品，募集资金总额一亿人民币，每人限出一千元，募集资金可以用于投资并拥有不动产，然后坐等房子升值、出租，经营回报拿来向持“房产宝”者分红，这就是一个REITs。除了这种资产类REITs，基金公司还可以将募集资金用于向不动产所有者发放房产抵押贷款，获取贷款利益，或介于上述资产和抵押类方式之间，进行混合投资，总之是将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
更通俗一点讲，它是一种集体投资计划，在未来的某一天，绝大部分的普通人只要参与其中，也可以像“土豪”一样，成为大型商场、摩天写字楼、酒店、海外度假村的股东并获得收益。
对开发商而言，这也是直接面向市场的有效融资方式之一，能够有效改善企业的现金流，降低企业负债率，有利于提升企业市值，甚至起死回生。
2005年12月21日，越秀房地产投资信托基金在香港联交所正式挂牌上市，共发售10亿份基金单位，67.9%为社会公众份额。以发行价每份3.075港元计，REITs在市场中共募集资金约20亿港元，巨额现金流,使越秀资产负债的情况得到改观，财务结构得到了改善。越秀REITs是越秀投资中分拆出来的，在发起REITs之前有着180多个亿的高额负债，经营状况窘迫；越秀上市时包括四栋物业：白马商贸大厦、维多利亚广场、城建大厦和财富大厦，估值总额40.5亿元。
越秀REITs的案例给中国内地很多面临资金困境的房地产企业，指明一条强而有力的融资渠道:成立REITs。
内外困境倒逼找新钱
内地房地产资产证券化发展极其缓慢,即便是被誉为内地首个最接近典型REITs的“中信启航”，也没能免俗。 2014年5月中信证券推出的“中信启航”专项资产管理计划，它的意义在于通过深交所综合协议交易平台挂牌转让，实现REITs产品的流动性。然而中信启航优先级每次转让额度不低于5000万元，劣后级不得低于3000万元，同时受制于资产支持计划的私募定位，投资者限制在200人以内，产品流动性大打折扣。
北京大学经济学院金融学系教授、著名经济学家何小锋，对REITs中国内地路径的看法是，长期以来，我国房地产融资过分依赖外部融资平台。内地实施REITs仍然在包括税制在内的诸多障碍。如果完全按国际惯例，REITs的中国之路尚遥不可期，而到海外上市又确属“远水”。
与此同时，REITs在美国马上要进入下一个阶段，REITs即将于2016正式从金融业划分出来，成为独立的产业部门。截至2011年，美国上市REITs共有153家，总市值达3900亿美元，多数为公募基金，美国的房地产业得益于REIT的发展，正逐渐从一个主要由私有资本支撑的行业，过渡到主要由公众资本支撑的大众投资产业。
这正好戳中我国内地楼市当下的矛盾与痛处：一方面巨量商品房库存难以消化，购房投资者信心冷淡，房企出售变现风险加剧，融资困难，楼市持续发展面临危机；另一方面，而刚性需求市场仍很大、基础住房保障建设任务重。
据国家统计局官方数据，2014年，内地商品房待售面积达到6亿2千多万平方米的历史新高，较2013年末增加12874万平方米，商品房库存量巨大。
高库存量加剧了开发商资金链绷紧，2014年内地房地产开发投资增速继续回落，其中定金及预收款下降12.4%；2015年政府保障房任务量为700万套，融资一如既往地困难。
不止内地金融机构和投资者，对房地产行业收紧了钱袋子。受佳兆业事件及人民币贬值影响，近来我国内地房企在海外融资也急剧遇冷。
行业走弱，房地产企业纷纷谋求出路。2015年1月30
日，王石在伦敦商学院举行的“亚洲2025：下个十年的亚洲可持续动力”主题论坛上表示，要从盖了卖转为盖了租，从产品型转为服务型，他指出中国内地市场更多是盖了卖，而成熟房地产市场应该是像北美、欧洲发达国家一样，盖了租。
万科是全球最大的专业住宅开发商，王石的转卖为租，显然不仅仅是建个商业中心、写字楼，然后将商铺租给品牌商家、企业等，王石们实现“盖了卖转为盖了租”，实际上是为了实现房企融资和经营方式的转型。去年，万科与凯雷联姻、万达商业在香港上市，两大巨头都率先选择了走轻资产的金融化道路。
政策救市，试点再重启
在房地产库存高企、融资难，我国经济增速放缓、房企寻求转型的大背景下，住建部一份关于培育和发展住房租赁市场的意见再次提及REITs，地产界和金融界不少人认为，该发文或将成为中国内地 “REITs”业务的真正起点。
1月14日，住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，明确提出要大力发展住房租赁经营机构、支持房企将其持有的房源向社会出租、积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点、从租赁市场筹集公共租赁房源等重大措施。有消息说，中央层面已对重启房地产REITs观点达成一致，并有望在上半年启动试点，其中住建部已经完成《住房公积金管理条例》的修订，并形成修订草案稿，并将尽快上报国务院法制办。
据业内流传的住建部、央行等政府基金渠道信息，国家将对首次试点项目的企业、试点的资产包、技术手段出台相关规定和指导意见。具体如，执行试点项目的企业需要兼有国企、地产、金融等资源；四城市REITs试点的资产包，将是具有良好租金收入和物业增值的商业地产项目，和政府提供租金补贴的各种政策性租赁住房产品（公租房）；采取的技术系统是以固定收益资产为核心的银监会系统；设立“特殊目的公司”（SPV）用于REITs公募以及挂牌交易。
很明显，这一次“自上而下”的金融创新工作是要动真格了。早在2009年，央行曾初步拿出一个《REITs总体试点框架》，但没有具体细化，也没有明确推进着力点。该框架出台的背景是2008年底4万亿元经济刺激计划出台后，时任国务院总理的温家宝召开国务院常务办公会，提出要创新融资方式，通过并购贷款、REITs、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道。但随后央行2009年的REITs试点框架，带来的融资渠道变化意义不大——REITs仍以信托的方式发行，且只能在银行间市场流通，不在资本市场或形态类似的公募市场挂牌交易，因此市场实践中应者寥寥。
房企等待的是具有实际融资价值的REITs，一些房企开发商透露，在自身发展需求之下，内地REITs如果还得不到政策松绑和支持，优质的商业地产不可避免会逐渐流向境外财团。
全国人大财经委员会副主任、中国人民银行原副行长吴晓灵曾建议，要改变依赖银行信贷的融资方式，除了商业银行可以搞资产证券化之外，应该提倡社会资产证券化，通过市场流通带来资金，以实现直接融资的方向和可持续发展模式并解决房屋租赁市场投资来源。
培育租赁市场，首试一线四城
首批REITs试点中的企业主力，最有可能将是北上广深的国资房企或城投公司。
吴晓灵的建议核心即培育租赁市场，推动房地产资源和市场的流通性。具体从哪里入手，房地产行业人士表示，住建部可能倾向于首先进行公租房REITs的实践，持有型商业不在初次试点范围，因为住建部其目的便是通过已建成的保障房资产证券化，盘活存量资产，提供后续建设资金。
住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》一周后，2015年1月20日，住房和城乡建设部、财政部、人民银行联合印发《关于放宽提取住房公积金支付房租条件的通知》。
具体而言，首批REITs试点中的企业主力，最有可能将是北上广深的国资房企或城投公司。根据《经济观察报》近日报道，住建部副部长齐骥已向北京、上海、广州、深圳喊话，“你们按时报部里，我们共同研究推进”，而结合“公租房”的倾向，北上广深的国资房企或城投公司，大量承接了保障性住房和政策性住房的建设、运营任务，他们手中的政策性住房资产，可以作为REITs的打包资产。
不过深圳市住建局方面和本土地产分析人士多认为，深圳财政充足，政府并无利用保障房REITs融资的需求。深职院房地产研究所所长邓志旺说，深圳已逐步进入城市更新阶段，土地资源稀缺的情况不可逆转，完全依靠城市更新释放出新的住房。而开发商要想开发商品房，就必须做保障房，政府将社会投资的利益捆绑在一起，深圳保障房任务完成并不困难。
虽然深圳保障房REITs无需求，但深圳楼市对REITs试点的预期以及优势都是强烈的。早在2005年越秀、领汇、泓富赴港上市做房地产信托基金并随后表现出良好收益时，当时的深圳国投、深圳华侨城等多家房地产企业也传出跃跃欲试的消息。2014年5月内地首个REITs在深圳证券交易所挂牌交易转让。该REITs为中信证券推出的“中信启航专项资产管理计划”，规模为52.1亿元，基础资产为中信证券的两栋办公楼，采取分级证券化并在交易所流通，5年后将公募上市。2014年，深圳还成立了首个REITs俱乐部。
这场来势汹涌的实验，深圳优势发挥的最大目标或是REITs交易场所的名额，除一线四城外，中信金石基金管理公司和嘉实基金管理有限公司也将是试点主体，后者将着力REITs上市为核心的证监会系统，深圳将与天津、北京、上海争夺名额。
成败关键还看收益率
房产投资商们更多的还是希望推进商业地产的REITs进程。因为商业地产项目从固定回报的角度看，比传统住宅地产项目有更稳定的现金流，更适合采用REITs方式融资。目前包括上文提及的万科，以及万达、华润、中海等众多内地大型开发商都已积累了大量的持有物业。
深圳一房地产私募基金人士在接受媒体采访时，对公租房REITs，是否会受到社会投资的认同抱怀疑态度，他说公租房租金不到商品房的一半，回报周期长，且回报率也低。
但是，商业地产的REITs同样不容乐观。以有“突破意义”的中信启航为例，其优先级预期基础收益率最低为5.5%，仅略高于五年期定期存款。另外，根据广发证券的测算，当前内地的商业地产除了写字楼外，其他商业物业的收益均低于10年期国债收益率，尚无法全面推行REITs。
税收制度是最大障碍。美国REITs无须缴纳公司所得税，REITs投资的房地产资产也属于免税资产；在中国香港REITs豁免缴纳香港利得税。而在中国内地，现有税法框架下，通过长期持有物业获得租金收入再进行分配，需缴纳营业税、企业所得税等各项税收，中国商业物业租金回报率不足以支持发行REITs。
中信证券人士表示，中信启航是按照全额纳税的模式做的，税收接近租金的一半。现有税收制度下，要用租金收益来支撑投资人收益，难度很大。
十年前在香港上市的越秀房托成功，正是得益于其税务成本较低，所以长期拥有较高的分派率以吸引投资者。越秀房托2014年上半年基金净利润为2.55亿元，同比增长10.7%。越秀房托向基金单位持有人中期分派每个基金单位人民币0.1163元，折合基金单位的年分派率约为7.8%，在联交所上市的REITs中居于前列。但越秀难以复制，按第一太平戴维斯分析，越秀房托的成功很特殊，一是它当时借了国有资产重组东风，在物业转移至境外公司环节的政策阻力小，二是当时的越秀投资为了推动越秀房托顺利上市，是把四个身处广州黄金地段的优质商用物业打包转让。
目前，国税总局尚未对REITs产品是否获得税收优惠政策做出公开回应。留给中国内地版REITs的仍是成长可能性的困惑。近年内地发行了几个REITs，但均为私募型，主要针对的是大户或者机构投资者，流通性不足导致其融资规模受到限制，对后续基金规模扩大带来约束，其次，这些产品设计方案市场化程度也有所不足。
从目前政策支持、回报吸引力来看，作为金融手段REITs内地之路将依然艰难，不过对于这次试点信号，业内人士仍多持乐观态度，北京大学区域经济学博士后，清华大学深圳研究生院兼职教授毛大庆认为中国已到房地产转型时刻，经营不动产将站到房地产行业主舞台，会倒逼政府放开REITs。随着国家政策层面多次提出支持REITs发展，以及内地资本市场环境好转，未来3~5年内REITs或将迎来黄金发展期。
至于REITs作为公募基金风险会被放大，以及市场供大于求的现状仍未改观，管理不当，也有可能引发的负面问题，则是下一步要考虑的了，毕竟，防范REITs失控的首要措施——增加发行门槛，目前在我国很高。
对于普通买房客、投资者，你需要期待的很简单，未来投资不动产，不一定要花大价钱自己买一套房子了。
目前房地产金融的问題主要不是房地产信贷政策的松紧，而是房地产融资方式没有形成风险分担的机制，绝大部分风险集中在银行身上，埋下了金融风险；而且房地产建设周期长，资金占用量大，往往在几十年后才能取得投资回报，对投资方的压力很大，所以，未来应稳步推进资产证券化，其中急需发展的是房地产投资信托基金（REITs）产品。——吴晓灵

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