LP与GP的距离应该有多远，本土GP大多是“妻管严”

摘要由于LP参与投资管理的热情很高，本土GP大多是“妻管严”。然而，二者的亲密接触常常会产生负面效应，近几年成立的多家PE均由于LP与GP的投资理念产生分歧而散伙。

　　PE界流行着这么一个段子。一位知名的外资风险投资家准备募集人民币基金，他按自己在国外募资的惯例告诉中国投资人：“你们投资后不能参与管理，平时也不能过问，每年我会给你们一份报告。”结果想投资的人走了一半，他对剩下的一半说：“你们的投资要到八九年后才能有回报。”于是剩下的人也不见了。

　　段子难免有演绎的成分，却真切反映了当前中国投资者的两个特点：第一，他们不愿意做自己无法参与的事情;第二，喜欢赚快钱，很少有人愿意等待9年才收获。这也为国内PE的运作带来了鲜明的中国特色。

　　GP都是“妻管严”

　　一次，我见到一个PE界的老朋友，他一见面就问：“我们的‘老婆’(即LP，因为是‘老婆’拼音的缩写，因此业界戏称LP为‘老婆’)从投资决策到管理费使用什么都管，你的‘老婆’怎么样?”他的这种抱怨，其实道出了许多人民币PE的GP们共同的苦衷。

　　在中国，PE治理结构中的一大特色就是，LP参与投资管理的热情很高，GP大多都是“妻管严”：一方面要去找项目，作好投资;另一方面要顾及到LP的观点，“她”的脸色一变，GP的日子就不好受了。成熟市场的PE投资人主要是养老金或保险基金，作为LP，它们只投资不管理，也没有权力过问GP的投资运作。而目前国内的社保基金刚刚开始投资PE，本土PE管理团队拿到这种具有远见长钱的机会还不多，其投资人大多还是普通的商业企业或个人，他们的资金以来源于股市或房地产的居多，作为短钱，往往喜欢快进快出。LP想快，PE就肯定盯着Pre-IPO，拼资源、价格、抢项目成为它们的主要工作。

　　从组织形式看，国内PE大多采用公司制，谁出钱多谁就是老板，老板才是最后拍板的人。至于在中国刚刚出现不久的有限合伙制PE，这种源自西方的洋玩意儿没来之前大家都望眼欲穿，来了之后又争论不断。除了有限合伙制企业能否作为上市公司的股东外，GP具有PE投资决策管理权这种制度安排也让众多LP难以接受。“出钱的人不能管事，这怎么可能?”因此，一年多来，国内的有限合伙制PE成立了不少，但LP和GP的角色定位并不十分清晰，LP大多具有GP化的倾向。做GP的怎样才能让LP放心，成了一个非常具有本土特色的问题。

　　异化的管理决策模式

　　“老婆”是内当家的，手中掌握着钱柜的钥匙，“她们”的态度往往会影响PE的决策模式。目前，以有限合伙制形式成立的PE机构在决策模式上千奇百怪，但都有一个共同的特点，那就是鲜有LP按国际惯例不参与投资决策和管理的。

　　大致来看，LP参与PE管理的模式有三种：一是LP方人士在投资决策委员会中占一定比例，委员会实行投票制;二是LP自己设立一个专家咨询委员会来监督GP的投资，如果专家咨询委员会反对，投资可以被否决;最滑稽的是第三种，全部的LP和GP都派员进入投资决策委员会，每次开会都成了“劝降会”或“双边谈判”，GP一方要想方设法说服LP方。

　　我们还见到过这样的有限合伙PE：投资委员会中除GP外，还包括两个LP推荐的代表。这两个代表感到决策压力很大，责任心也强，因此在投票前他们自己也要组织一些“专家”对项目进行论证，结果经常形成两套班子同期进行项目调查、论证的有趣现象。项目企业的董事长今天刚接受了GP的审慎调查，明天又要接待LP团队的重新调查，往往哭笑不得。还有一家PE由于LP和GP在投资委员会上的意见经常不统一，结果只好把基金冷冻起来：暂时不投资!

　　LP与GP的中国式关系，不仅催生了各种异化的PE管理决策模式，包括GP按投资量提取管理费，甚至先不要管理费，等项目成功后再将收益分成，或是GP和LP一起作决策投资，GP只作为顾问机构找项目，最后由LP来决定投资等;同时也“便宜”了一部分只“认钱”的项目企业，它们很容易看到这种热钱的功利性，在融资时也借势狠“宰”PE。

　　我们碰到过两家不错的企业，已被中介机构调教成了融资专家。它们竟然采用类似于招标的方式选择投资机构，邀请了几十家PE举牌竞标，结果价格高得让许多投资机构望而却步，一些被认为缺乏专业服务经验的“莽汉”却成了最终的胜利者。这种投资往往把所有的赌注都压在了IPO上，一旦IPO失败或证券市场出现问题，投资的风险就会出现。

　　在中国，LP会和GP产生分歧，从LP一方看，内在原因是多数LP没觉得投资是多么专业的事情，他们往往用做实业的眼光来看待资本运作，喜欢投资看得见、摸得着的项目;从GP一方看，则在于本土PE刚开始发展，规模还不大，能拿到投资人的钱还很不容易，在LP投资意愿的影响下，本土GP很有点有奶便是娘的味道，只要给钱，什么条件都可以谈。为了迎合LP的口味，在某种程度上也是为了自己生存的需要，GP们都选择LP看得懂、容易通过的项目，可通过性成了GP考虑的主要问题。LP的钱决定了PE的投资方向和投资策略，因此投资向后成为趋势。目前市场上八成以上的PE，特别是一些新成立的PE，都把视线瞄准了快上市的项目，在Pre-IPO阶段即开展竞争，忽略了PE是“投资+服务”的本质，放弃了PE的基本规则，变成了钱的附属。

　　LP与GP的距离应该有多远?

　　GP做投资和LP做产业一样，都是一门专业的活动，LP与GP各司其职，PE才会取得好的回报。二者的近距离亲密接触，则往往会产生负面效应。温州第一家民间有限合伙PE——东海创业投资有限合伙企业，由于LP与GP在投资理念上的不一致而散伙了。近来这种事情渐渐地多了起来，从不断传出的消息看，近几年新成立的多家PE机构中，LP都是由于与GP在投资、管理、决策上的意见分歧而减缓或终止了投资。这不是个好消息，尤其是在当前的环境下，本土PE面临更多的考验。

　　目前，受宏观调控和自身经营的影响，许多手头不宽裕的LP资金紧了，加之看到股市从6 000多点一路腰斩下来、创业板的推出与IPO发行放缓，一些本来想挣一把快钱的投资人现在开始改变想法，原先对PE的承诺就成了自己的压力，投还是不投变成了LP头痛的问题。许多LP开始停止或减少兑现以前对PE的投资承诺，分期投资的时间延长了，一些GP所管理的基金因此面临断供的危险。这让人不得不对2006年以来火暴的PE热产生一些思考：是不是PE的冬天又来了?与此形成鲜明对照的是，方风雷、徐新等知名创业投资人士在海外募集了越来越多的投资中国项目的美元基金，规模也比前些年要大得多。

　　事实上，有限合伙是经过多年实践证明较为有效的PE组织形式，“有钱出钱，有力出力”是这一组织形式最重要的内涵。中国LP角色的GP化倾向，只能说明本土的LP和GP都还不够成熟：一方面，专家理财的概念还没有深入人心，投资人喜欢自己操刀上阵;另一方面，PE投资在中国的实践只有十来年，还缺乏真正成熟的、高水平的GP，同时像社保基金这样符合PE投资周期的长线资金刚刚进入这一领域，LP和GP的角色定位也还缺乏成功案例来诠释。因此，从长远看，本土的LP需要教育，GP需要成熟。PE投资是专业性活动，特别是VC投资更需要专业的眼光和服务，LP要给GP时间和空间，距离产生美，专业产生效益，只有这样，本土PE才会成长壮大。