中国经济下滑压力有多大？有多少僵尸企业又有几多生机...

本轮调研四个看点：

1）资金成本高企：根子是企业风险抬升，但短期措施是降息，利多债券。

2）产业转移东南亚：长期会有新平衡，但短期趋势明显，RMB有压力，但也不尽然。

3）供给收缩：既有僵尸企业，也有出清企业，看好民营成分大、市场程度高的行业。

4）企业转型：传统行业的精品企业，局部景气的行业，均有投资机会。

一、下滑严重的三个特征：出口锐减、消费弱化、投资被动

诸多调研样本显示，目前经济不存在“企稳的说法”。

样本：

• 一国际润滑油品牌（在长城、昆仑垄断之外，他的市场份额最大），去年底将中国区销售目标调降为“负增8%”，实际情况2015上半年工业用油销售下滑10-20%，工业用油涉及车床、机器、机械、齿轮、船舶油、航空油，既与工业日常生产有关（工厂开工率高，润滑油用的多），也与固定资产投资有关（地产、基建投资多，带动机械电力冶炼等上游，最终用到润滑油）。经验看，工业用油是宏观经济的同步指标。
  
  

• 厦门一货代公司反映，原来厦门港开往欧洲基本港（汉堡、鹿特丹等）一周有10班集装箱货轮，今年上半年变为一周5-6班。而一些小的港口（如南安普顿），原来一周有1班，现在要2-3周才能排一班，这是他们从业以来从未见过现象。原因就是货量太少，做货代、卡车、堆场的同行均估计，今年货量降低大约3成。但海关出口数据没法体现，因为出口企业可以高报金额，以获取政府补贴。
  
  

• 一股份银行石材金融事业部，其客户群是大中型石材企业，辐射全国市场。15上半年，其客户群石材销量下降30-50%，这还不包括价格下降因素。认为主因是全国性房地产去库存还没有结束。石材企业回款慢，已造成银行风险压力。多数客户产能利用率下降到约50%（以往至少是60-70%），客户今年普遍心态不是要赚钱，而是“能保本就不错”。
  
  

• 一美资合资汽车品牌，乘用车市场份额8-9%。去年底制定中国区销售目标增长20%，实际情况15上半年负增长1%，这还包括了2007、08年首次购车后的更新需求。原来对二、三线城市预期很高，实际上销量上不去，认为与宏观环境不好、消费不振有关。产品结构上，15万元以下的低端车、30万元以上的高端车还略有正增长，但20万出头的中端车下滑严重，因为性价比不高。认为未来行业新增空间已经不大了，接下来是行业洗牌抢份额阶段，再过10年可能就沦为和北美一样的夕阳行业。
  
  

• 一食品饮料灌装涂料企业，市场份额前三。他们的客户15上半年下滑严重，如哇哈哈下滑30%、旺旺下滑18%、加多宝下滑70%（因打输官司），王老吉上上升的，但加多宝+王老吉，去年用罐75亿个，今年预计只有60亿个，凉茶市场整体预计下滑20%。啤酒行业用罐整体也是下滑，如青啤下滑明显。他们客户少数亮点是：雪花啤酒上升（因廉价）、百威上升（长期高品质）、红牛（因熬夜打网游），但这些上升也只是个位数的幅度。
  
  

• 一水果进口商表示，中国进口水果三大港：广州、上海、大连。其中上海港区2014年进口精品水果（火龙果山竹榴莲车厘子等）2万个柜子（40尺TEU），而2012年这个数据是1万个柜子，相当于过去两年年增长50%，预计2015年还能再增长20%----这显示了高端消费还是不错的。上海港区进口水果辐射到华东地区消费，上述2万个柜精品水果，加上3万个柜大宗水果（香蕉），合计进口货值大约100亿元，按照终端销售3.5-4倍计算，华东区进口消费市场份额大约400亿元。
  
  

• 一工业仪表经销商反映，去年重点跟踪的客户项目：山东地炼油储投资项目、广东地沟油提炼航空油投资项目、江苏的油罐储存项目，今年客户要么终止了投资计划，要么显著放慢投资节奏（如1个月能完成的项目，慢慢做半年）。这些投资项目的冷却，对该公司业务影响至少有一半以上。
  
  

• 前述外资润滑油企业，今年在上海、天津的产能增加了1倍。但这些是5年前的投资计划的落实，并非看好中国经济的主动投资，事实上他们的主动投资地区是在东南亚。此外，一位PTA资深业内人士反映，今年PTA新增产能2-300万吨，但这是两家工厂在2、3年前行情好时候的投资计划的落实。今年没有听说行业内有谁主动投资扩建，浙江一家300万吨产能的工厂倒闭了，也迟迟没有找到新买家，因为大家都不愿意投了。
  
  

二、企业内外困境：2012-15国内因素（投资过猛、资金成本、环保成本），2012--15国际因素（商品下跌、产业转移、外币贬值）

样本：

• 台州一变压器老板（当地有二手变压器商圈），在2008年底部大肆扩张囤货，从日本大量吸入4000台二手变压器（核心部件是矽钢片，新货卖5万元，旧货卖3万），相当于囤积了5-6年库存。然而没想到事后国内矽钢片价格下跌过猛，他囤积的二手变压器连4000元也卖不出，身价从2亿元掉至8000万。而圈子内通过借贷囤货的，因为资金压力，则出现了5、6个跑路现象。
• 海霸王上海区反映，2000年后国内冷冻食品25-30%的高增长，一些经销商赚了几千万，看见行业有利可图，就在2011年前后大肆投资进入市场，经销商自己建厂生产、贴个杂牌销售，但在2014年这些企业几乎都倒了，因为虽然行业毛利率有35%，但营销费用、资金成本很高，一个区销售1亿元，至少需要2亿元流动资金盘子，当市场需求增速下滑到10%时，这些问题全暴露，好些企业撑不了。
• 江苏北部一实业转型的地产开发商，2009年拿地，当时和区政府合作搞开发区，所以配套拿到商业用地，地价便宜，一平米3、400元，看上去利润空间很大。但是实际操作下来，从开发到销售一直依赖民间资金，月息1.5分，四年算下来复利就快100%了。至2014年底楼盘才全部销售完毕，但只收到30%的首付款，剩下的按揭贷银行一直批不下来。所以还是需要社会资金，但民间资本已经不好借了，只好转借信托，一年20%成本。老板最后评价，现在已经到了盈亏平衡，相当于白干了，替资本打工。如果还不解决资金问题，估计甚至会亏损。
• 前述股份制银行石材金融事业部人士表示，尽管石材客户今年销量下滑30-50%，但尚未出现因主业变冷而倒闭的案例，因为石材毛利率很高，企业以前积累的家底厚。目前倒闭的企业主要是因为前期对外投资太猛，遭遇资金压力，包括14年底的民间借贷、利滚利，15上半年的联保被拖累，倒掉的客户大约占行业内3%比例。
• 厦门一日资电子元器件企业，年销售20亿元。14和15年，每年在环保和消防的年投资额达到1000万，占所有投资额的8%，而此前这个比例只有1%。之所以显著加大投入，与当地政府环保消防“动真格”有关。而环保的“额外”投入约占年净利的20%。
• 湖南一有色冶炼企业，主产品铅、副产品金银，年产值20亿元，算省内行业前三。净利润能做到4-5000万，但反映现在企业最困难的是环保成本太高，今年在环保方面已投入或打算投入的资金就达到2-3000万，快吃掉企业利润的一半。
• 福建一服装出口企业表示，今年受俄罗斯、巴西、欧洲汇率贬值影响，订单下降20%，单价下降10%，就是说总销售收入较去年下降了30%。其中俄罗斯最严重，订单减少30%，客户直接要求降价50%出货，或干脆取消正在生产的订单。他出口考察后发现，因为本轮卢布贬值50%，但国内工资没变，工资只满足了“吃”的最基本需求，俄罗斯人正在减少惯常的欧洲旅行、必要的中国商务出差。该企业往年净利润2000万，今年算下来估计只能到1000万了。并估计明年形势也一样糟糕。
• 一消费品塑料企业，终端客户是乐扣乐扣、九阳、苏泊尔等。他们反映，今年做国内市场的客户尚可，但做小家电出口的客户中，今年又倒了一些，主要是那些产值2000万上下的外围小企业，抗风险能力很弱，经不起汇率、订单、成本的冲击。其实这几年一直有企业关掉，只是今年更多一些。且这几年退出市场的企业，再没听到重新进入的案例。
• 湖南一食用油脂企业，主营菜油、棉油生产加工，湖南省“著名商标”。2010-11年产品价格处于上升通道，公司将产能从11万吨扩建至30万吨。但随后价格下跌，主营业务出现亏损，2013年考虑到菜油市场价格已跌破成本线9000元/吨，认为再低农民就弃种了，企业主为弥补主业损失，自信的在期货建立多头，结果越亏越多，面临破产清算。事后反思，贸易商品全球定价背景下，目前国内国际价格完全联动，这几年国内各方面成本抬升，而国外成本反而显得便宜，这样进口价格就可以击破国内的成本线，进口比国内生产更划算，让国内企业毫无利润可言。类似情况出现在有色铅行业，如国内生产成本13000元/吨，而15上半年市场价为12000元/吨（最近看到媒体报道，发现铁矿石，也有类似情况）。
  
  

三、资金成本高企：根子是企业风险抬升，短期措施是降息，利多债券

本轮央行降息，但调研显示，经济体末梢的中小企业几乎没有得到实惠。除了金融资源分配不均匀的传统原因外，更重要的原因就是前述提到的，企业处于风险暴露期，资金出借方需要更高的风险溢价，而这块溢价显然超过了央行降息的幅度。

调研显示，现在银行不是有没有额度的问题，而是惜贷的问题，即使贷也是倾向政府、大企业贷款，对中小企业的贷款往“无限责任”上扯。

样本：

• 一国有贸易公司，从银行获得贷款，再以贸易融资形式给中小企业提供资金，相当于“二银行”。反映央行降息以来，他们国有企业获得的银行贷款利率是有下降的，但他们对客户的贷款利率没有下调，仍是月息1.2分，年化14%。因为民企在外围，离中心基准利率太远了，即使是1%的降息幅度，相对总成本来说也幅度不大，在商务谈判中不是主要因素。更何况，现在是“卖方市场”，需要资金的客户，很多是前期投资过大，资金沉淀在项目上“被套住了”，需要流动性补充运行的，议价能力弱。该公司的贷款策略比两年前谨慎很多，以保住现金安全为首要考虑。
• 某股份银行上海某区分行，今年上半年新增信贷低于去年同期。去年是有额度不够的问题，而今年额度完全不是问题，是“惜贷”的问题，今年内部已经取消了贷款指标考核（除了对小微企业贷款仍保留指标考核，因为要响应政策做表态）。而对小微企业的贷款更多采用对企业主贷款的形式，因为这是“无限责任”的。本轮降息，该行对小微企业的贷款利率几乎没有实质下降，仍是基准上浮35%以上。
• 河南某地市金融局，当地所属金融机构两条业务主线：一是信贷放量（今年6月份新增信贷相当于去年全年新增的30-40%），但主要是对地方政府、地方50强优秀企业推销贷款。二是风控更加谨慎，意识到原来的“联保、互保”只是形式上安全，而现在是系统性风险，一跑全跑，联保互保根本顶不住。现在信贷更重视抵押物，抵押品从传统的土地、厂房延伸到机台设备、应收账款。本轮降息主要是大公司、上市公司获益，他们享受基准。而小企业的贷款利率降低很少，基本仍在8-10%成本区间。
• 福建一民间借贷反映，自2013年以后，他和一些同行陆续不做借贷生意了。因为2008年那波给房地产提供资金，感觉很快钱就能出来了，马上有的赚。而这一波感觉好像“钱被套住了”，钱很难出来，要账很费劲。现在基本收手了，除非有抵押物，才敢放贷，但有抵押物的往往就能找银行，不需要他们。至于常规的中小企业，利润率也很低，一般承受不了他们的高成本，也没法做。反映目前企业不是没需求，仍是很缺钱，只是他们不敢做。民间借贷收手后，14下半年部分资金转到股票配资，月息1.2-1.5分。
• 浙江一大型民营造船企业，认为2013、14年是企业风险暴露的第一波顶点，接下来还有第二波。第一波主要应对措施是出售资产（比如他们出售一些前期的非主业投资，如商业地产、建材汽配城，回笼资金）。而第二波的压力来自资金成本高企不下，其中内销企业比外销企业资金压力更大（因为外贸企业有信用证项下融资）。以他们行业为例，2012年钢贸模式破产后，钢贸协会诟病银行抽贷太厉害，把企业都弄死了，搞得现在企业之间信用风险很大。钢贸赊销模式曾为上下游制造企业提供资金缓冲地带，现在钢贸中间环节没有了，购销企业之间直面流动性、信用风险压力，纯信用的应收应付往来方式基本绝迹，就连3个月账期的赊销都要求提供抵押物（土地、厂房、股票、股权等）。
  
  

四、产业转移东南亚：长期有新平衡，短期趋势明显，RMB有压力，但不尽然

样本：

• 福建一服装出口企业，年销售3000万美元，客户分布欧洲、美国、俄罗斯、巴西等。企业主表示，2008、09年是沿海服装企业转向内地的高峰期，当时内地给了很多优惠政策，加大招商力度。但目前看效果不好，同行中估计有一半撤回来了，内地考虑生产效率、物流费用后，总成本其实只比沿海低10-20%。这两年国外客户在中国—东南亚之间采用“搭配下单”模式，比如4万件订单，1万件放在中国沿海制造，以保证交货期，而3万件放在东南亚制造，以节省成本。客人在品质、交货期、成本之间寻求一个平衡。他认为未来中国出口和东南亚也会出现新平衡，不是“谁吃掉谁”的问题。
• 一美资工业涂料公司，生产啤酒、可乐罐内外涂料等，市场份额前三。受制于美国---东南亚贸易约定，中国生产的涂料产品出口到东南亚需要交5-30%进口关税，因此他们的投资重点放在东南亚本地，如2015年计划新加坡投资2500万美元，水性涂料产能从900万吨上升至2000万吨，扩张1倍。至于中国地区的投资，则采取“轻资产策略”，即找合作代工厂投资，与其签订3-5年合同，自己不再主动投资。
• 前述日资电子元器件企业表示，日本总部这几年对中国大陆的投资只是维护性的设备更新投资。然而加大了对菲律宾、印度的主动投资，这两年投资规模上升1倍以上。
• 访谈趣闻：虽没有一线考察，但通过企业主的实地考察后的口述反馈，大致勾勒东南亚各国的细节情景，“以微见著”：国家A，工厂的保安是配枪的（社会稳定问题）。国家B，机场到工厂的道路不是水泥地，坑坑洼洼积水的黄土地，驱车时速20-30公里。国家C，其实当地人是很懒惰的，看到的很多劳工，其实是从印度南部、尼泊尔、缅甸过来的，因为当地对外开放劳工市场。国家D，受访者认为，政府比较腐败，若干政党其实是西方利益的代言人、大国博弈的棋子。国内若干政党只是实现形式民主，但其实效率不高。国家E，工会力量很强大，6点后工人怎样都不加班。国家F，每个工厂，都有政府官员“干股”在里头。国家G，工业基础太薄弱，配套很不完善，找个快递、换个轮胎要隔天才搞定。国家H，工厂里，工人是赤脚上班的。国家I，文化上很排外，如外资公司设立，董事长必须由当地人担任。如大学招生5个名额，前4名必留给当地人。导致该国人才外流很多。
• 上海一布料商对孟加拉的考察：首都达卡附近的工厂，工人规模已经达到5-6000人（国内1000人的民营厂，就算很大了）。正规的工厂工人月薪折合RBM600元，而小厂只需要400元。孟加拉人口1.2亿，现在配套还没跟上，所以中国生产周期30天的产品，他们至少要45天。但配套其实也在陆续跟进。如有了食品加工，现在就有中国人过去做食品机械的配套。
  
  

五、供给收缩：有僵尸企业，也有出清企业，看好民营成分大、市场程度高行业

本轮通缩严重性不亚于1998年通缩。

2012年以后，大部分时间我认为，中国企业会类似日本90年代的“僵尸企业”，即产能很难收缩，盈利没弹性。但经调研后认为，中国企业存在两种模式：既有日本式的“僵尸企业”，又有美国式的市场经济优胜劣汰的“产能出清”。

样本：

• 通缩的严重性：办公大楼清洁工反映，2012年塑料瓶回收一斤卖1.7、1.8元，现在卖0.8元。书、纸箱的回收价格2012年是0.5-0.6元，现在只有0.25-0.30元一斤。相当于三年价格降一半。
• 工信部某司官员，围绕着“中国制造2015”，重点发展新材料、新工艺、节能环保、绿色能源等高端产业，但直接能动用的财政资源不多（比如重点鼓励项目就10亿元直管资金）。对于落后产能，不是主动淘汰，因为成本太高。也没有明着不让他们干，主要是运用市场化手段运作，比如对行业准入设定门槛（没进入目录的企业，也就很难获得银行贷款），在行业指导意见上不给予倾斜政策，用市场化高成本慢慢淘汰。
• 一资深化工贸易商，化工品中偏向消费类的（比如终端消费是服装的PTA、终端消费是塑料包装的PP），目前需求还好，稳定或略有增长。主要的还是供给收缩的问题。以PTA为例，在2011-12年，一吨PTA利润能达到1000元，一个年产几百万吨的工厂一年就能盈利几十亿，所以当时投资意愿很高涨，此后就是产能释放周期。目前全国产能4-5000万吨，但普遍开工率在65%（前几年旺盛时达到90%），目前PTA与原料PX的价格只相差2-300元/吨，出现“边际成本大于边际收入”的情况已经2个月了，这种情况不可能会持续很久。PTA这个行业目前主要是民企（含台资），市场化程度很高。经过10多年民企的发展，早期的日韩企业，因为没有设备更新目前已经没有话语权了。这个行业没有想象中的高技术壁垒，拼的就是大资本、资金实力，未来现在就看谁能摒的住。2015上半年，绍兴某民企产能300万吨的PTA企业倒闭了，主因是对外投资太大，资金回笼问题。目前行业内已经看不见主动投资、并购意愿了。估计再过1-2年，企业日子会好过，尤其是大公司。但如果是商品期货投资的角度，还要额外考虑原油价格的波动。
• 浙江某印染厂，2013下半年—14上半年，当地政府对环保动真格，当时称“五水共治”，主要涉及电镀、印染、化工等高污染企业。印染行业中，一些小企业因为环保不达标被关闭或被收购，而大企业则搞污水处理系统，或集中迁到产业园区，少数企业甚至远走内地。金华某区原来有40多家染厂，整治之后剩下20多家，相当于倒了1/3。同时政府实行排污指标管理，新建项目不再轻易获批。原来印染企业主要赚的就是“躲环保”的钱，环保动真格后，企业成本明显加重，随之传导到成品价格。2010年金华地区染费5-6000元/吨，现在8-9000元/吨。盛泽地区染费2010年1.5-1.7元/米，现在2.2-2.5元/米。浙江印染产量占全国60%以上，行业分散，小企业很多（最大的企业市场份额2%），民营成分显著。经过环保压力的企业淘汰后，目前在纺纱—化纤—织布—印染产业链中，印染行业日子算是好过的。
  
  

六、企业转型：传统行业的精品企业，局部景气的行业，均有投资机会

调研发现企业转型两个线索：一是主业做精做深，二是寻找局部景气的机会。

样本：

• 前述服装出口公司，2010年三个动作转型：成本控制（到江西等内地设厂）、提高效率（采购物流存货的工厂管理软件ERP）、发展内销品牌。目前看内销这块是亏损的，但其他两个成功了。一番摸索下来，认为抓好传统优势主业（外销）是正道。认为虽然外围经济不好，但服装是基本消费，只要自己做的好，还是能获得分流市场份额的。例如尽管今年俄罗斯对中国订单大幅减少，但客人把其他工厂订单取消掉，转到他的工厂做。企业主这几年专注主业，没有盲目跨行业投资，顺应经济形势变化，经营策略“做强不做大”，提高综合壁垒，销售净利润率能达到10%（在充分竞争行业算不错的）。认为没有差的行业，只有差的企业，宏观转型背景下，企业会分化。最近打算在欧洲、美国设立销售办事处，在孟加拉设立生产办事处，以提升、巩固主业的综合实力。
• 前述日化、化妆品包材民营企业，起步至今30年，重要发展最近10年，评估净资产5亿元，一贯专注主业，屡次放弃房地产跨行投资。2009年至今五个方向做精做深，提高企业护城河：一是当断则断，聚焦国内市场。2009年砍掉3/4没有利润的出口外单，专注国内市场，因为看好国内消费的崛起。二是顺应形势，改善客户结构。随着国内民营品牌崛起，外资大品牌没落，2014年起公司客户从单纯倚重外资品牌，到内外并举（国内品牌如百雀羚、韩束、葵花）。三是应收账款管理，只做国内、国际知名品牌、大客户，最长账期60天，银行反映2008年至今没有一笔逾期收款。四是不一味求大，适度轻资产经营。不是所有客户都做成品采购，对有的客户只采取加工模式，以缓解原料采购带来的资金占用、减少资金成本。五是提供综合壁垒，例如产品线完整（同行中做包材的没有做内容物，反之亦然，该企业两者都能做），满足客户的一站式需求，提高客户粘性。例如强化研发投入，提高技术壁垒（从OEM纯代工，发展到OTM自己的配方生产，客户贴牌即可）。通过上述措施，企业在同行中出类拔萃，并新近收购了上海一家同行。作为一个传统制造业，企业实现了15%的销售净利润率。提及竞争，企业主表示，这是一个软硬综合实力的体现，目前即使有人要模仿，也很难超越，比如民企的综合成本拼不过他们，而国企虽有资金实力，但综合管理拼不过他们。更何况做成了标杆企业，客户有粘性。
• 前述日资电子元器件企业，2009—2010上半年是行业普遍赚钱行情，2010下半年感受到订单滑坡后，他们主动转型，具体措施是主动放弃“门槛低、竞争激烈的标准化产品”，转向技术门槛高的非标准化产品（例如高端汽车电容器），以此保障毛利率。当时高点卖掉了一些生产线，也改进一些生产线。同时强化应收账款管理，目前客户都是大企业。至今转型策略是成功的，目前产品综合平均毛利率有15%，同行去年今年出现催款难现象，而他们未出现逾期账款。