地王频出背后的逻辑

　　陈杰|文
　　上海财经大学校讲席教授、校学术委员会委员、公共经济与管理学院教授

　　2015年下半年以来，诸多房企高价抢夺土地，大幅刷新楼面价记录，地价房价倒挂、面粉贵过面包的现象泛滥。媒体上把地价大幅攀升、逼近甚至高过周边房价的现象称之为地王现象。地王现象在诸多热点城市此起彼伏，给土地市场带来很大冲击，也直接引发不少城市居民新一轮恐慌性购房，地价、房价双双飙升，对房地产市场的健康稳定形成重大隐患，在宏观经济下行周期尤其蕴含着高度的系统性金融风险。但地王现象并不是个别房企决策是否理性的问题，地王现象是一个金融现象，背后折射出经济发展模式缺陷、金融体系市场化发育缓慢、房地产政策失误和房地产市场自身失灵等诸多深刻问题。

　　关于地王现象最简单最天真的一种说法就是，这些抢当地王的房企判断失误了，过于乐观了，将来会受到市场惩罚的。地王失败的案例确实也比比皆是。像顺驰就是一个典型案例，导致企业遭遇灭顶之灾。但这种说法也是最偷懒和最没有意义的。地王现象的高频度出现，显然有很强的内在机制在作用，背后逻辑需要仔细厘清。
　　地王频出背后的经济逻辑
　　地王频出首先是中国特色的流动性泛滥与当前宏观经济下行周期叠加的必然后果。中国经济自改革开放之后的一个突出特征是货币深化程度不断加强，即大量经济活动从实物分配转向货币分配，如城镇住房、教育、医疗、养老等，催发了大量货币需求。中国经济的货币深化程度在1992年十四大之后明确市场化改革方向后进一步加速，M2/GDP的比值从1990的81.6%突飞猛进到2015年末的205%。货币深化本身是对经济发展非常有益的，也是必须的过程，通过货币与金融媒介的经济活动比实物形态的经济活动在经济资源的配置效率上要提高很多。但货币深化本身应该是有两重含义的，一重是量上的，如每万元的经济活动对应需求的货币数量在增加，常见的指标包括M2与GDP增长率的相对值、M2/GDP之比或发达经济体更愿意用的金融资产总和价值与GDP之比。但在1998-2003年基本完成城镇住房、教育、医疗、养老方面的四大货币化改革之后，中国在量上的货币深化程度应该增长潜力不大；另一重含义是质上的，即信贷资金的配给由政府计划指令越来越多转向市场机制引导，即去除“金融抑制”。这应该是市场经济从发育到成熟的最核心任务之一，也是最艰巨的改革攻坚。
　　然而2003年以来中国的货币深化进程仍然主要在量上，在质上进展缓慢。大量信贷资源仍然高度受管制受政府指令约束，市场化程度不高，国有银行仍然占据金融体系的绝对主导，其信贷资金过度倾向国有企业，民企很难获得银行信贷。国有企业在信贷方面的软约束和自身产出低效率相结合，导致金融资源的产出比不断降低。为了保障低效率国有企业的存活，扣除通胀后的实际利率就必须很低，为此中国2003年以后的货币深化进程的出发点就只能剩下不断货币超发去控制压低实际利率，否则按照中国2003-2012年的高速经济增长，基础实际利率理应高出不少。不断货币超发的结果就是流动性泛滥。然而，这种流动性泛滥并不是可以惠及经济整体的大水漫灌，而是只针对国企的特殊福利，这就是中国特色的流动性泛滥。
　　简而言之，利率非市场化、直接融资手段缺乏、信贷配给机制高度扭曲下的具有中国特色的流动性泛滥，加上经济长期高速增长，导致中国银行及整个金融体系积累了大量信贷资金供给却缺乏足够出口，带来诸多隐患：一方面，信贷资金的配置与产出效率长期被遏制，表现为每万元信贷资金催生的GDP持续下降。如1978年每亿元信贷资金可以支撑1.96亿元的GDP产出，1994年也还可以支撑0.98亿元的GDP，到2003年就只有0.61亿元的GDP了，2015年更只有0.44亿元GDP了；另一方面，信贷资金出路缺乏，通过贷款的回报率低，贷款用途占信贷资金运用的比重不断下降，从1978年的100%，1994年下降到80%，2003年跌到70%，2015年就剩下61%了。与此同时，从2004年起外汇占款在信贷资金运用中的比重徒增，从原来12-15%跳升到20%，此外长期维持在这个高位水平上，最高还曾经到达31%（2008年）。大量宝贵的信贷资金被用到了收益率很低的外汇占款上，从一个侧面说明信贷资金出路的匮乏和无奈。到2015年末，中国经济体已经积蓄了154万亿元可借贷资金，这些都是长期高速增长过程中积蓄起来的国民财富，也越来越多归属于民企与普通国民，但它们如同关在笼子里的老虎被遏制了活力。然而，是资金和财富就终要寻找有合理回报的出路，随时会像火山一样会爆发。
　　如果中国经济处于快速增长周期，国企还能吸收和消化大量信贷资金。主要处于经济产业价值链上游的国企，利润率随着经济整体效益而膨胀，信贷产出效率再差，也能让银行回报尚佳，流动性泛滥尚不构成金融体系的负担。但一旦经济跌入下行周期，经济产业价值链上游的国企率先面临出现产能过剩和高库存，无力吸收极度过剩信贷资金。民间投资本来就与银行信贷资金匹配性很差，经济下行期民间投资意愿更加不足。于是，进入经济下行周期后，高速增长时期积蓄的大量资金突然面临非常严重的资产荒，对资金的需求像沙漠上的水一样消失了，资金无处可去。2015年上半年股市大牛市如干柴烈火一样一点就着，就是一个说明。
　　但2015年下半年股灾之后，连股市也不能进去了，那只能进入被认为避险功能最强的楼市了。进入2016年后，资产荒形势更为加剧，2016年1-7月全国城镇固定资产投资增速8.1%，创下2000年以来最低记录，其中民间固定资产投资更是断崖式暴跌，增速只有2.1%，比去年同期少了9个百分点，更加剧了资金向房地产行业涌入。实体经济投资需求的严重下滑，直接反映在贷款需求的结构上，如今房地产贷款余额已经占到银行贷款余额的近四分之一，在中长期贷款余额比重更高，达到40%多。
　　在新增贷款中，房地产比重更高，尤其按揭贷款。2016年1-7月金融机构人民币贷款累计新增7.99万亿元，其中3.4万亿元进入了住户部门，主要就是居民住房按揭贷款（约3.1万亿元），是吹大当前楼市泡沫的最主要“弹药库”。经济下行时候，实际利率不可避免地低迷甚至为负，贷款利率无法抵消实体投资的高风险，但对中长期的居民按揭贷款却是最大利好。尤其进入3月份之后，住户部门吸收的新增贷款资金已经全面压倒企业部门，更夸张的是7月，金融机构新增的4636亿元人民币贷款几乎全部进入了住户部门，而企业部门的贷款资金反而是净流出了26亿元。
　　金融理论告诉我们，长期资产价格(P)等于资产当期现金流/租金（R）除以心理贴现率(r)减去租金预期增长率的差(g),即P=R/(r-g)。在资产荒时代，很多人本来并不是抱着一定要房地产资产如何暴涨的出发点，仅是出于避险和抗通胀的目的，但当大家都这么想的时候，将心理贴现率降到很低，r越小，可以忍受的资产价格P就越大，于是对避险资产形成抢购，资产价格就暴涨起来了。看到这个局面，各路资金更加争先恐后涌入楼市。笔者曾经调研过的一些民营和股份制银行，纷纷表示只要房企敢借，他们就敢贷，不管什么渠道出去，贷给房地产总比给实体企业贷安全性高得多。房地产已经“绑架”了银行，“绑架”了金融。在这个格局下，地王的出现已经难以避免。
　　地王频出背后的政治逻辑
　　地王频出其次是中国房地产政策系统性偏误长期累积后的必然表现。诚然，当前优质资产荒是公认的客观事实，但问题出在为什么当前房地产会被中国各个阶层一致认为是最佳的避险场所。其实中国房地产并非没有出现过危险时刻。2008年国际金融危机时候，不少城市包括上海都出现房价下跌的局面，2008年10-12月国务院出台多项紧急救市政策都收效不大，楼市形势曾一度十分危急，但2009年因为4万亿计划的巨额流动性注入及带来的经济复苏，反而在下半年出现了创历史纪录的暴涨。远的不说，就说近的，对于负面记忆，人们善于选择性健忘。现在不是有太多人还会说起，2014年下半年和2015年上半年股市最风光的时候，也是绝大部分城市楼市最低迷最危险的时候，除了深圳是个例外。2014年，大多数城市的商品房销售都出现两位数的负增长，房价下跌也很普遍，连上海和北京的房价都出现了局部松动，广州更是出现全面性的房价下跌。2015年上半年，大部分热点城市在“330”楼市刺激新政下也没有太大的显著起色，直到6月股灾发生和8月股市彻底一蹶不振后，上海和南京、合肥等部分二线热点城市的楼市才一步步火爆起来。
　　2014-2015年上半年的经历，说明中国楼市与股市之间本来是存在一定的替代关系的，也说明如果实体经济或新兴虚拟经济能够吸纳一定的流动性，楼市的压力就会小很多。但当实体经济包括股市不能吸纳流动性的时候，楼市并非必然成为唯一的货币蓄水池，因为房地产本身还是具有高资金门槛、高风险、流动性差的特点，并非适合大众投资。
　　其实直到2015年末，大多数城市包括多数二线城市的楼市仍然没有明显好转，这才有2015年12月中央经济工作会议把房地产去库存作为头等大事之一。但是，有关部委执行中央的房地产去库存政策过于火急火燎，运用政策工具不当，三四线城市库存有增无减的同时，“虹吸效应”发挥，全国资金奔向一线城市。这样，具有讽刺性的是，中央才喊出房地产去库存没有几个月，上海和北京的楼市在今年春节前后轮番飙升，抢房潮凸显，补库存压力巨大。住建部不得不在两会中紧急提出“因城施策”，上海市政府也紧急推出“325”楼市新政加强限购。但本轮全国楼市狂飙未止，反而迅速蔓延到南京、合肥、厦门、武汉等二线城市。
　　总结本轮楼市从全国去库存到一二线城市要补库存的大逆转，其实与2008年楼市惨淡与救市、2009年下半年就突然暴涨的周期反复十分相像，经验教训也是高度相同。2009年也是地王频出的一年。根据中指院数据，2009年中国70个大中城市土地出让金共计10836亿元，同比增加140%。2009年土地成交地块溢价率前20名的门槛都已经是427%，最高的更达到767%。但今年也是因为有了2008-2009年楼市爆发性大反弹的“前车之鉴”，很多房企笃信历史还会重演，为此争先恐后抢做地王。
　　当然，他们的底气不是来自简单相信历史还会一次次重演，而是自认为看穿政府在经济下行期对房地产的高度依赖症。从历史经验上看，政府在经济上行周期对调控房价和消除楼市泡沫还有一定动力，对房地产依赖度相对较小，但在经济下行周期对房地产的依赖性陡然增加。因为房地产不仅关联的产业太多，还是地方财力的主要来源。楼市不景气和乃至陷入困境，首先遭殃的就是地方政府财力，也就让地方政府拉动经济的能力失去大半。房企由此认为，经济下行期政府一定要保房地产，才能防止宏观经济不崩盘。
　　房企认为，只有这样才能解释，消化房地产库存，本来应该是房地产开发企业自身的事情，最多是房地产行业层面协调的事情，在中国却能上升成为国家经济战略的事情。他们一致认为，在经济下行期，政府对房价泡沫和地价泡沫会喜闻乐见，乃至会大加欣赏和鼓励，所以经济下行期才是楼市抄底的绝好时机。当激进派房企自认为看穿政府在经济下行周期必保房地产、一定会去托底救市的底牌之后，就不惮高风险也要大举豪赌楼市。在他们眼里，不仅楼市不景气政府就一定会来救市，而且越是大的项目，政府就会越保，以免产生连锁反应、引发系统经济危机。Too big to fail，大才不会倒。做的越大，反而越安全。激进派房企还认为，也只有敢在经济下行期豪赌，疯狂做大，才有机会兼并竞争对手，在行业洗牌格局中占据先机。于是这些房企就更有强劲动力去舍命做地王了。
　　对于房企的这些大冒险想法，各部委和地方政府并非不知道。但出于种种原因，在地王声势刚起来的时候态度暧昧，模糊淡化，没有及时出声出手和表明态度，放纵自流，让房企自觉之前对政府态度的判断得到验证，更加放肆抢做地王，并形成传染效应，一线二线城市的地王此起彼伏。等政府有所觉醒而想做一些干预的时候，房企已经成功绑架了银行和金融体系，政府一时骑虎难下，进退两难，政策空间十分局促。
　　地王频出背后的金融创新逻辑
　　地王频出也是中国房地产金融工具过度创新的产物。在流动性泛滥的背景下，房企的融资手段十分丰富，资金弹药十分充足。房地产又本身具有可抵押的特点，很容易吸引到大量资金。当前影子银行大量存在，融资方式层出不穷，监管完全跟不上。这时候即使政府想抑制房价和地价泡沫，想办法关死银行给房企发放开发贷款的龙头，也不像以前几轮房地产调控时期收效那么大了。
　　1997-2012年，进入房地产开发行业的资金高速增长，但来源十分单一，除了企业自筹就主要来自银行贷款，包括间接地来自按揭贷款。在2010年国十条楼市调控之后，进入房地产的银行开发贷款受到诸多严格的配额限制。2013年之后，房地产开发企业的资金来源面临停滞。2016年上半年，对房地产开发企业的贷款继续紧缩，房企来自银行贷款的资金同比只增长3.2%，非银行贷款甚至萎缩了-2.5%。企业自筹资金也在萎缩，同比负增长0.1%，其中企业自有资金增幅4.6%。外资资金同比下降了63%！但另一方面，个人按揭贷款突飞猛进，同比增长57%，占到房地产开发资金来源的16.5%；定金及预付款也同比增长34%，为房地产开发资金贡献27.8%。这个转变有重要的含义：央行总体上对房企还是紧缩审慎态度，虽然不排除银行通过信托渠道给房企输血，但房企外面融资环境总体上还是仍然困难的。然而房企通过抓住楼市购房热潮缓解了自己的融资，在土地市场仍然有充足的资金。
　　合作拿地是房企扩张的常用手段，尤其中小房企。所以融信这类激进派房企的融资压力往往并没有表面上看那么大。国内房企早就开始多元化融资方式，并还深深介入到金融业。信托融资是当前非国有房企最普遍的手段。以融信为例，融信借款总额186.284亿，信托占到了近90%。发行公司债也是房企常用的融资手段。从2015年年底至今，融信中国共发行了8批公开或私募的公司债券共计约120亿元，票面利息在6.20%-7.89%之间，使其拿地资金得到有效保障。永续债在会计上被当做类优先股，在资产负债表中算成少数股东权益而非负债。融信就通过这个手段，大幅降低了资产负债率，但也由此背负了很高的利息负担。此外，资产证券化产品也大举进入房企融资体系。据统计，目前国内以购房应收账款作为基础资产发行ABS的房企已经超过5家，涉及资金在百亿元以上。以购房款为基础资产的ABS的兴起，标志着国内房地产金融创新进入一个新阶段。
　　然而，融资创新是把双刃剑，给企业带来扩展业务便利、突破规模瓶颈的同时，也让企业容易陷入自大膨胀和忽略未来高风险的境地而不自知。
　　进一步，由于本轮房地产金融创新在股权型金融工具方面还没有大的实质突破，主要还是集中在债务型金融工具的创新，这更加容易导致系统性金融风险的“静悄悄”的积蓄。相对股权型金融工具，债务型金融工具对信息不太敏感，减少了逆向选择，有利于加快资本市场流动性和扩大企业融资。但正是由于债务型金融工具对信息的不敏感，市场主体缺乏激励去主动收集瞬息万变的市场信息，资本市场上信息流通不充分，市场透明度低，金融体系的系统性风险会“静悄悄”地累积。房地产中的债务型金融工具因为有抵押品在手，债权人更加对信息不敏感和缺乏激励随时关注市场，系统性风险的积累会更容易被忽视。而且债权人出于对土地与房产这类抵押品抗风险的迷信，很容易出现债务资金对所谓优质地产项目的扎堆现象，加上房地产债权主体往往区域性很强，债务风险很难有效分散，债务可变现性也低，所以房地产金融体系相对其他金融体系其实更加脆弱。一旦房地产市场出现预期逆转，哪怕个别项目违约，区域内的恐慌传染性很强，高度区域化的房地产债权主体又抗风险性很差，非常容易引发雪崩式的金融风险。
　　地王频出背后的市场策略逻辑
　　地王频出也是房地产市场自身市场失灵的结果。由于房地产存在异质性强、缺乏标准定价的特点，房地产市场的参与者之间存在严重的信息不对称，房价趋势谁都无法看的很清楚。同时房地产已经高度金融化，价格产生机制产生严重异化，当前价格不再仅由供求基本面决定，而受入场资金的力量对比影响更大，很容易被预期操纵所影响。高价拿地、获得“地王”称号而受市场瞩目，是一种信号显示机制。房企通过权衡信号显示收益和信号显示成本，做出决策是否高价拿地。戴上“地王”帽子可享受“地王”身价带来的多重收益。“地王”产生的信号收益分为以下几类：
　　一、凭“地王”立威，起到广告效应，打开新入市场。某些企业，尤其母公司资金实力十分雄厚，但刚进入房地产市场或者在其所属区域不太有名，那么很有动机通过竞标获得地王吸引媒体眼球，凭地王头衔立即在当地业界名声大噪，迅速建立与当地政府以及银行、建筑商、设计商等的良好合作伙伴关系，包括有更好的筹码跟当地政府进行交涉土地规划和公建配套等事宜，便于项目的顺利开展。成熟知名大牌企业，没有追求广告效应的强烈需求，所以一般没有特别强的动力去做地王。万科经常说自己不做地王，也是有它的道理。而且对于新兴企业而言，越是在一线城市做地王，广告效应越大，越有利在其他城市拿地，打开去外省拓展市场的局面。
　　总结来说，出于企业发展的策略性考虑，加上抓到一些地方在土地出让中可以多次分期交款甚至不交款、即使毁约成本也很低的制度漏洞，会有不少激进派房企会采用不惜代价地抢夺地王、然后根据市场行情再伺机决定开发与否的策略。甚至有些房企根本就没有认真打算开发地块，随时做好退出准备。这种策略虽然满足了企业自身的利益最大化，但对市场起了很大的干扰破坏。
　　二、“地王”还会抬高公司自身价值，提升公司信用，便于融资。因为资本市场对房地产上市公司最重要的考核指标就是土地储备，企业成为地王的同时也向市场宣传了自己的实力，能更加容易地引入战略投资，更容易IPO上市圈钱。这方面的典型案例包括，碧桂园和恒大在上市之前，都大肆储备土地，并以这个为最主要卖点向资本市场兜售。已上市的公司拿下地王，就等于向公司装入等额资产，刺激股价抬高。此外，公司也可以利用“地王”概念进一步增发新股融资。可以注意到，很多时候，上市房地产公司一旦宣告要以发新股或公司债券形式筹资进行土地储备，都是饱受资本市场和股民追捧，筹资一抢而空，股价节节上升。于是，在楼市和股市之间,存在这样一副路径图:房价上涨,上市公司预期收益增加,带动了股价上涨,公司融资空间大增,就在融资后再次高价储备土地,进一步推高收益预期。上市房企在楼市、股市的如此循环往复中实现了双丰收。
　　从这个角度看，当下的房企已经早非传统意义上、以造房为出发点的公司，更接近于一个通过拿地造房为谋利手段的金融控股平台。房地产就是金融，金融也高度依赖房地产。
　　房地产开发中特有的信息不对称加剧地王现象。外部投资者往往很难精确评价一个房企的真实业绩、实际经营能力和未来发展态势，只能根据其土地储备多少。这就内在地诱导房企拼命拿地。如同现在房地产业流行一句行话，“拿地是找死，不拿地是立刻就死”。经理人的委托代理机制隐含的道德风险进一步放大房企对高风险高收益的追逐。高风险高价拿地并销售成功了，高管可以获得大笔奖金，如果失败了，也转嫁到股民那里，自己利益并没有切身损失。
　　三、制造“地王”以作为拉高房价的营销手段。前赴后继的地王现象对市场更直接的后果，就在于制造出房价还会继续暴涨的预期，炒作市场火爆气氛，从而实现抬价营销。这种抬价营销在串谋层面上可分为三种：
　　1、行业层面的串谋炒作。对于土地市场和房产市场而言，信心决定市场走势，决定行业未来。也正因为房地产市场对国家经济和居民生活的重要性，从来都不缺乏镁光灯的关注。基于此，房企们心照不宣地利用争当地王的题材炒热市场，再利用地价对房价的传导效应哄抬房价，最大化诱导消费者购房意愿，使自己和其他开发商都能在热烈的市场氛围中牟取暴利。
　　2、企业层面的串谋炒作。指两个或多个企业基于一次性的秘密协议或长期的合作关系，进行串谋炒作，通过一方的地王身份，附近其他方楼盘立刻产生提价销售的溢出效益。这种联动涨价模式可以在两个或多个相关开发商间展开，相互抬轿子，可能通过秘密协议或重复博弈过程达到稳定均衡，帮助对方在售楼盘升值的同时，扩大自己可获利空间。
　　3、项目层面的串谋炒作。对于炒作地王的房企而言，单个项目赚不赚钱并不重要，“地王”是个整体策略。哪怕一个地块的地王价格赌输了，但在本地其他项目的房价已经被炒起来了，乘机拉高出货，总体上还是赚钱的。
　　根治地王现象，要从深化金融体系市场化改革入手

　　综上所述，地王现象危害很大，对房地产市场健康、金融体系安全和宏观经济稳定都有很强的破坏性，需要高度重视。但本身是多方面内在缺陷问题的产物，对地王现象要取得根本性治理，要从经济发展模式、投融资模式、房地产政策、房地产市场治理等多个角度入手。但考虑到地王现象本质上还是金融现象，所以最关键的几条包括：加快金融体系市场化改革，减少信贷配给中的政府干预，放松利率自由浮动程度，加速产业投融资模式创新，在金融创新中优先发展股权型金融创新。在房地产政策方面要科学制定政策出发点，提高决策的科学水平和与社会民生的和谐度，一旦确定就要坚持政策定力，稳定市场预期，绝不能给房企有政府会托底救市的错误预期。同时完善地方主体税制建设，减少地方政府对土地财政的依赖度，改革地方政府官员考核晋升机制，从根子上消除地方政府偏好高地价高房价的内在动力。