6月最热国产片：万科宫斗大戏，谁是破局关键？

在股权集中和股权分散之外，近二十年来理论界对于“股权制衡”的研究也发现，当企业同时存在多个大股东，会相互抑制掠夺中小股东利益的动机，转而共同通过更有效率的经营措施，获得更多的利润。

  一转眼，停牌已半年的万科，还有半个月就到了将复牌的时间。

  围绕万科，纷繁的“爆料”和传闻如同一场“宫斗剧”，华润宝能扑朔迷离的关系仍看不清，深圳地铁到底能否带着几百亿资产进驻，创始人王石会不会被“逼退”……无论如何，这家拥有三十多年历史的房企“巨无霸”，即将走进一个从未有过的时代——强势的大股东，而且还不止一个，即将左右万科的每一个重大决策。

  大股东涌现：宫斗剧猜测会成真？

  今年三月，万科公告宣布了与深圳地铁集团之间的合作，这将为万科带来极为宝贵的深圳核心区土地资源，万科将以定向增发股份的方式购买其持有的地铁上盖项目，涉资400-600亿元（人民币，下同）。

  此举被外界视为万科对宝能系增持的反击。然而让人意外的是，宝能却并未表态，反而是一直沉默的前第一大股东华润站了出来。华润董事长傅育宁表示，万科与深铁合作未在董事会议上讨论，有程序瑕疵。随后有消息称宝能系掌门人姚振华曾登门拜访华润，这一切让外界猜测，华润是否将令人跌破眼镜地与宝能携手，甚至接手其万科股份？也有推测认为，华润属意让华润置地出手整合万科。

  根据万科2015年年报，截至去年末宝能系旗下的钜盛华及其一致行动人前海人寿等，合计持有万科A股24.26%的股份，华润持有15.23%。两者相加接近40%，几乎可以横扫股东大会上的表决，这又是否意味着万科引入深铁只是一场美梦？

  不过，这些精彩又惊险的猜测大概率并不会成真。

  央企华润在与万科合作的十六年来，已不止一次尝试“整合”。2000年华润接手深特发手中万科股份，持股比例超过15%，万科董事会一度公告将向华润定向增发4.5亿B股，华润将由此控股万科，然而由于小股东们的反对最终并未成事；2001年华润也曾有意将旗下北京置地逾四成股份注入万科并控股，但由于北置持股七成的华远地产董事长任志强反对并离职出走，再度功败垂成。

  直到去年宝能系举牌万科，如果华润有意，当时即可通过定向增发再扩大持股，根据《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司发行股份市场参考价若是停牌前20个交易日公司股票均价再作折让，定增的每股价格仅约在18元左右，而宝能最后一次增持万科均价已高达19.8元。但华润认为涉及资金过于庞大，并未答应。放弃了低价增持机会的华润，今日再高价接盘宝能手中股份，显然不合常理。

  更何况，宝能也没有理由要“贱卖”万科持股，在一路增持万科中宝能系已获利丰厚，如今地产行业销售回暖，宝能自身资金压力不大，市场持续平稳下保险公司和资管计划也并不急需套现，宝能对万科的投资，事实上仍处于进可攻退可守的范围之内。

  另一方面，对于深圳地铁的入驻，大股东们也不见得就决然抗拒。目前第一大股东宝能系，掌门人姚振华从一开始就表示赞赏万科管理团队，宝能对于手中市值逾600亿的万科股权，投资增值的期待也显然大于不计后果地将万科据为己有。注入天价深圳地皮资源，以及万科步入盈利丰厚的香港地铁上盖物业模式时代，可以为被宝能抬高不少的万科股价带来最大的支持。况且，深圳地铁的进入虽然会稀释股权，但持股量却不可能大幅超越宝能。

  对于华润集团，增发会让持股比例受到冲击，发声捍卫自身权益符合其股东身份，无可厚非。但深圳地铁同属国企，既然已经决定与万科合作，必然要经过多层次的协商，只要在增发的股份数量上兼顾各方的利益，绝不至于走到要堂堂央企华润和国企深铁水火不容，跳出来投反对票的地步。

  小股东利益：万科的股权制衡

  当然，对于习惯了几乎听不到大股东的声音的万科小股东来说，一下子接受几个大股东同时出现，或许是难免彷徨的。

  王石曾宣称“中小股东就是万科的大股东”，这句话在宝能强势增持面前，曾被不少人嘲笑，但曾经确是如此：除了华润最多未超过15%的持股外，万科十几年来都没有真正的“大股东”，最大股东持股比例甚至有多年都低于9%。即便经历过惊险君万之争，万科依然没有积极地利用债转股的机会，或是加速员工持股等方式扩大自身可控制的股权。

  万科的股东大会气氛之活跃民主，小股东天空海阔的泼辣质询，也一度被视为A股上市公司一大景观。万科旧将、中城新产业创办人刘爱明近期对媒体点评“宝万之争”话题时，直指万科在外界眼中“干净、正轨”主要原因就是股权足够分散，重大决策的投票结果几乎是难以预知的，“如果一股独大，小股东怎么办？过去万科的小股东可是很有存在感的。”

  不难看出，股权的分散，并非仅是万科几十年如一日地“掉以轻心”，更是一种刻意为之。事实上，分散股权多年来也一直被公认是企业治理体制先进的特征。知名的全球500强公司如微软、通用电器、通用汽车、杜邦、IBM等上市数十年来，都经过股权不断分散的道路。王石最为赞赏的汇丰银行，最大股东持股不足10%，相似的如花旗集团等国际银行，股东持股比例最高仅5%-6%。

  让权力分散，而不是垄断与集中，在全球各地都被认为是改善企业治理的良药，在中国国企改革中也一直是努力的方向。相反，大权独揽的大股东，则被视为中小投资者权益保障中的风险因素。手持投票权的大股东可对企业的股东会决议，企业的经营方向和决策产生重大的影响。在中国几十年的企业史上，大股东占用公司资金甚至质押股权，利用关联交易转移资产或利润，利用上市公司平台为关联企业担保等侵害小股东利益的故事早已不绝于耳。

  

幸好，对于万科正在惴惴不安的小股东们而言，陷入后一种境况的风险并不大。

  今天的万科，更有可能走向的局面是几个大股东势均力敌，股权制衡和彼此监督。如果按万科的计划引入深圳地铁，依照上文推测的定向增发价格，注入400-600亿资产约可让深铁的持股量在12-20%之间，与宝能系相当接近，比华润多出约1/3，随后还有持股量约为华润一半的安邦。

  在企业管理的理论领域，在股权集中和股权分散之外，对于“股权制衡”近二十年来的研究也发现，当多个大股东同时存在，会相互抑制掠夺中小股东利益的动机，转而共同通过更有效率的经营措施，获得更多的利润与所有股东分享。在几大股东互相制衡的情况下，小股东更会由于成为各方争取团结的对象，权益得到更大保障。

  

我国上交所也曾发表过《我国上市公司股权制衡研究》报告，其中运用定量研究统计了多个板块上市公司的业绩和治理情况，发现当存在三至四个大股东时，是对公司业绩最有正面效果，也是最能避免公司出现违规事件的股权结构。

 

 换一个角度来看，宫斗剧风波中的万科，只是正走向股权的再平衡——不用“逼退”谁，也无需“做掉”谁，各方大股东，乃至大股东和小股东，并没有不共戴天之仇，并没有不可以共处的理由。无论哪一位股东都认可管理层对公司的治理，也并没有将万科打碎吞并的意欲，对于以王石为首的万科管理层来说，这也是他们最大的筹码。这意味着管理层并不需要受到大股东左右或摆布，反而可以成为协调各方的润滑油。

  破局的关键，或许就在王石为首的万科管理层身上。只要他们放下并无必要的激愤情绪，放下对过往“大股东绝不干涉”时代恋恋不忘的执念，客观、平等、合理地协调各方大小股东的权益和需求，用出色的业绩和经营理念来征服全体投资者，并非不能从“宫斗剧”一样的迷局中，翻出一个各方共赢的未来。

  （本文作者为新浪财经香港站站长 彭琳，北大毕业后赴港留学，任职多年，贴身体验国际金融中心枯荣动荡。）