房地产还靠得住吗？经济增长靠什么？

  房地产还靠得住吗？经济增长靠什么？

  来源：陆家嘴杂志

  作者：黄凡　

  与几年前大家普遍的良好感觉相比，大家现在或多或少地会有“烦恼”：经济学家近期对国内经济基本面的争议非常大，股市、汇市持续大跌，房价泡沫巨大，各类次级债务（P2P，非标融资，地方政府平台等等）违约事件频繁发生，中美贸易摩擦又为这场次级债风暴添堵。

  国内的舆论通常分成泾渭分明的两派，微信朋友圈中最多人阅读、点赞、打赏的有两类文章：一类是高呼“我们厉害了，崛起了”……另一类是说“我们要崩盘，我们招架不住”……两个极端，非黑即白。

  这一段时间，笔者在北美与全球各地的金融学界资深学者以及资产与财富管理专业人士进行非正式的交流。交流中自然离不开“中美贸易摩擦”、“中国经济问题”等等话题，通过在海外的见闻，就以上的争议理一下思路如下。

  A股估值已相对合理

  美国真要通过贸易摩擦搞中国吗？中国经济已经处于全球举足轻重的地位了，即使特朗普真能搞垮我们，结果一定是两败俱伤；他一定不会愚蠢到把自己也搞垮，这已经是学界与业界的主流共识。

  地球如此大，不会容不下中美两国的。一方兴起，另一方就完蛋？不能共同进步吗？其实不然，两国一直以来都在各种摩擦中实现“合作共赢”。拉长时间看，摩擦争吵是表象，合作共赢才是实质。

  老外们普遍都认为中国的城市面貌、基本设施、生活水平在过去的三十多年来有了翻天覆地的变化，尤其是公路、高铁、机场等基础设施已经是绝对世界一流，城市的高楼大厦也是领先世界，各种“硬件”确实是厉害了！当然，我们自己知道，各种“软件”有待于进一步提升。不过，既然老外普遍看高我们，我们没有妄自菲薄的理由。

  这一段时间笔者交流过常春藤名校顶尖学者、美国基金经理、中东国家主权基金投资决策人士等诸多海外精英，无一长期看空中国，更无一认同中国崩溃论。他们只是认为国内资产价格偏高，且政策的干预不可预期，因此在对中国资产的配置上持谨慎态度而已。

  国内的主要资产因多年的货币超发以及其他种种原因而一直处于偏贵状态，现阶段在去泡沫过程之中也是海外多数专业投资人的共识。

  就国内主要资产而言，A股过去总体大多数时间偏贵是不争之实，2015年股市崩盘时国家队救起的是全世界最贵的股市也是不争之实，超贵的估值是无法长期维持的，救市只能是延缓、改变不了A股以总体下跌来实现向其应有价值回归的过程。

  不过，A股总体估值在跌了三年后已经到了回报相对合理的低位了，外资也愿意开始逐步增配A股。今年上半年一来，A股一路下跌，沪港通与深港通的资金走向就是明证：据券商中国报道，今年以来，北上资金累计成交净买入1601.85亿元，其中，沪港通净买入854.79亿元，深港通净买入747.06亿元。在沪股通中，北上资金共对贵州茅台(679.220, -7.96, -1.16%)、恒瑞医药(70.350, 0.32, 0.46%)、中国平安(59.550, -0.89, -1.47%)、长江电力(16.420, 0.07, 0.43%)、伊利股份(27.260, -0.16, -0.58%)、上海机场(60.230, 1.43, 2.43%)、中国国旅(63.740, 0.50, 0.79%)、上汽集团(29.620, -0.37, -1.23%)和招商银行(27.710, -0.73, -2.57%)等9股持有市值超100亿元。深股通方面，北上资金对美的集团(44.590, -0.39, -0.87%)、海康威视(32.200, 0.20, 0.63%)、格力电器(40.350, -0.35, -0.86%)、五粮液(64.410, -1.64, -2.48%)、洋河股份(113.200, -3.27, -2.81%)等5股持有超百亿市值。

  房地产泡沫与债务难题是软肋

  承认我们长处的同时，不得不提下软肋，那就是房地产泡沫与债务难题。

  每次出国，都不免会比较一下美加与内地大城市的房价。这段时间走了不少美加城市，不难发现，美加两国的主要大中城市的住宅，无论是别墅，还是公寓，都比北上深的动辄千万的钢筋水泥“豪宅”性价比高得多。即使是在被认为泡沫最严重的大温哥华地区，我在白石镇走了一圈，发现这里的数千平方英尺豪宅，有山林海景、也有鸟语花香，普遍带私家泳池，只需200万加元左右（约1000多万人民币）就能买下，然后你可以与正在风口浪尖上的华谊兄弟(5.850, 0.01, 0.17%)老板们当邻居。

  认为国内房价没有泡沫的国内朋友，不妨出国花些时间看看房子，比较一下就能更客观看问题了。越是比较就越是发现国内的房子性价比不高，然而，价格节节大涨的却是国内这些性价比不高的房子。 老外们看不懂。大家只是关心如何收场。

  这个问题，我也没有答案。只知道国内的借贷杠杆大部分直接或间接与地产有关，如果房价下来了，就代表社会总体杠杆水平下来了。债务问题也就解决了一大半。债务问题老外懂的，不外乎就是一些各类的质押类的“非标”债权融资加上层层结构嵌套。当年华尔街玩得最溜的CDO（债务抵押凭证）不正是鼻祖吗？当然了，最终导致上一次全球金融危机的也就是这些元凶。

  经济学家明斯基对不同投资者的阐释如下：“在资产的收益现金流既能满足负债方的利息支出，又能满足本金的支付时，这是避险投资； 资产收益现金流，只能满足利息支出，为投机性投资；资产收益，则连利息支付都不够，而是寄希望于资产升值来偿付利息及本金，是庞氏投资；泡沫的破裂则是由于庞氏投资者被迫抛售资产而引起的。”

  国内房产投资的租金收益低的恐怕连将来的房产税都覆盖不了。这该归在那一类投资？

  结论显而易见。“夏虫不可语冰”，笔者曾写过几篇关于房地产泡沫并提示风险的文章，跟帖中骂声一片。

  前央行副行长不久前就说过：央行收紧货币供给是迫不得已的举措，过程也是痛苦的，金融泡沫，甚至房地产泡沫都有可能会被引爆，近来股市持续下跌就是最敏感的金融市场做出的率先反应。

  股市是经济的领先指标，去杠杆坚持下去，下一步就会轮到国内的其它贵价资产。其中最大的一块贵价资产就是长期以来只涨不跌的房地产。

  房地产价格最终能下跌吗？我还是没有答案。只记得，“权威人士”明确说过：树是涨不上天的。

  不过，如果房价逐步回到合理的水平，那真不是什么坏事，虽然GDP增长放缓无可避免，但从此真正的落后产能出清、经济结构转型、全社会“去杠杆”等倡导多年的目标就能得以实现了。对于自住为目的的房东而言，所有房子依然在，不影响使用价值。对于投资人而言，楼市投资吸引力消失了，资本市场与房地产市场浮嚣淡出，更有利于大家安心工作与创业，把实体经济做扎实，把核心技术搞出来。

  如果要硬撑着房价可以吗？我想可以的，那就只有靠万能的印钞机了。不过，如果单靠印钞能解决一切经济难题，那么，日本就不曾有“失去的二十年”，美国能避免了“次级债危机”，津巴布韦、委内瑞拉等印钞能手就已经是经济强国了……

  最近人民币汇率的大幅下跌其实正是为国内货币长期超发以及房地产超级泡沫堰塞湖的泄洪。

  国内楼市成功吸附了十多年一直超发的货币，一来一路上涨而从无像样的调整，每次有下跌趋势出现时，各级政府会及时采取各种强效措施来刺激。2014年间，三线以下城市曾出现巨量的房地产库存，然而去库存的办法不是降价促销，而是“创新”地通过国开行提供天量的5-6万亿（总规模为“财新周刊”估计）的补充贷款（PSL）对棚户实行货币安置，5-6万亿的钞票直接砸向房地产市场，配合上当时的鼓励居民加杠杆买房等“强有力”措施，让本来就很贵的房地产硬是在两年间价格再度翻倍，直至今天全国范围已经难以找到真正值得投资的价值洼地。

  创新依靠进一步改革开放

  国内经济要保持可持续的中高速发展需要有创新能力，而创新能力很重要的一部分来自于对外开放与交流。

  过往二十年的高速经济增长，其中一个强的增长的动力就是C2C（Copy to China），即把欧美的先进商业模式引进来中国，EXPEDIA的中国版就是携程，美国连锁酒店Travelodge、BestWest的中国版就是汉庭、如家、锦江之星等，美国有了Google后我们很快就有了百度，ebay出现不久我们就有淘宝，Twitter出现了我们就搞微博，Coupon问世了我们就有美团……

  在海外转一圈就发现国内与美加的生活方式已经接轨了，老外有的，我们都有了。再来C2C，就行不通了。此时，就只有通过创新来找新动力了。

  中国有全世界最勤劳的国民，有全球最大的单一消费市场，经济发展潜力后劲十足。中国经济遇上问题，不是第一次了，也绝对不是最后一次。记得1997-1998年间，外有亚洲金融危机，内有国企大面积亏损、银行坏账、楼市低迷，是靠政府推动落后国企产能出清、经济结构作外向型调整、住房制度改革、加入WTO等的一系列有效的改革开放举措，迎来十年高速增长，让人们的生活方式有了跨越式的提升。这次也不例外，只要持续改革与开放，把创新的潜力释放出来，就能解决种种问题，实现可持续发展。当然，我们也有很多课要补，比如如何更好地融入国际游戏规则，如何更顺畅地进行对外信息交流。