中国房地产泡沫：三大支柱与三大风险

过去十年，中国楼市是在经济学家谢国忠“一路唱空”的神预测下，屡创新高。尽管房地产是长周期，但终究要遵从“天下没有不破的泡沫”的规律。目前一线城市房地产的“租金收益率”已经低于余额宝收益率，这意味着房地产早已脱离了“价值投资区间”，进入“零和博弈”阶段：只有房价的持续上涨才能实现合理的投资回报，这与脱离了盈利基本面而不断推高市盈率的股市泡沫在原理上并无差异。

谢国忠毕竟不是球王贝利。这次谢国忠不再孤独，除了越来越多经济学家加入看空阵营外，连靠商业地产成为“中国首富”的王健林也警告称中国房地产市场泡沫是“历史上最大的泡沫”。

更有意思的是，在此轮房价暴涨前，“权威人士”刚刚严厉警告过，“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤，那就要命了……一些国家曾长期实施刺激政策，积累了很大泡沫，结果在政策选择上，要么维持银根宽松任由物价飞涨，要么收紧银根使泡沫破裂，那才是真正的“两难”，左右不是！恢复房地产市场正常运行，去掉一些不合时宜的行政手段是必要的，但假如搞大力度刺激，必然制造泡沫，这个教训必须汲取”。

如何理解和应对此轮房地产泡沫，攸关中国经济转型大局。历史是最好的老师。与中国当前的房地产泡沫最具可比性的是日本80年代末的房地产泡沫：两次泡沫均发生在“从出口导向转变为内需拉动”的经济转型的关键时刻；都面临经济增速放缓的压力；人口结构上都出现老龄化趋势；两次泡沫都是因为实体经济投资回报率下降而同时货币宽松；经济杠杆率都迅速提高；其银行体系均缺乏足够的市场化……

图：中国和日本的信贷/GDP比重

当然也存在不同：中国人均收入远低于80年代末的日本；中国仍处于城镇化的中期阶段，城镇化率只有56.1%（发达国家在80％以上），而户籍城镇化率仅为39.9%；中国政府对房地产泡沫的危害性有更清醒的认知，所以不断出手调控；中国地方政府对房地产的依赖程度更高，所以“政策市”色彩更为浓厚，中国房地产“市场化”程度更低；中国的银行体系对首付款一直有较高的要求……

图：中日城镇化率比较

一、日本往事

1、日本房地产泡沫

上世纪80年代末90年代初，日本出现了人类历史上迄今最为严重的房地产泡沫：到1990年，东京土地资产总额接近美国全国，而日本全国则为美国的4倍。

日本土地价格1991年开始下跌，泡沫正式破裂。由于房地产的巨大规模及其金融属性，房地产泡沫堪称“金融危机之母”：日经指数从1989年12月29日最高38915.87点，到了1992年3月跌破2万点，到2003年跌破1万点。日本土地价格进入了漫长的下跌过程，1997年全国平均地价比91年下降22%，六大都市圈的平均地价下降超过56%。由于大量银行贷款以土地作担保，房价崩溃导致日本银行业不良贷款率从1992年2％增至1995年14％。1992－1998年日本最大的21家银行核销坏帐42万亿日元，超过了这些银行的资本金峰值（在1994年达到22万亿）。

图：日本土地价格暴跌

来源: Bank of Japan

日本泡沫经济发生的时期恰逢日本身处经济增长模式转型、升级发展战略、开放国内市场、融入国际社会的关键“转型期”，泡沫的崩溃致使日本痛失转型与改革的机遇。此后，日本经济出现大倒退，此后进入了“平成大萧条”。迄今为止，“失去的十年”已经扩大到了“失去的25年”，为世界经济史上的记录。

2、泡沫形成的原因

（1）日元升值是导火线

日元升值并非导致房价泡沫的直接原因，但却是认识房地产泡沫的起点。由于日本产业的优势竞争力引发美国不满，1985年美、日、德、英、法在纽约广场饭店达成“广场协议”，迫使日元迅速升值。美元兑日元汇率在一年内从240贬至120。日元急速升值打击了出口产业，出口增速由1985年的2.4%下降到1986年的－4.8%。实际GDP增长在1985-1989年平均为5.1%。日本政府为稳定经济，开始实行金融刺激政策，这成为催生房地产泡沫的主因。

(2) 货币刺激是问题的根源

弗里德曼的名言“价格是一种货币现象”，在日本房地产泡沫中得到了充分体现。日本前央行总裁速水优检讨说：“围绕当时泡沫的发生及扩大，金融政策在什么方面负有责任这一问题，我认为重要的是，在景气恢复已明确化了的1988年下半年以后还比较长地维持低利率，使得这种低利率将永存下去的期待在一般人的心中扎下了根这一点。这是泡沫经济扩大的原动力之一，对于这个无法否认的事实，必须深刻反省。”

日本的货币政策可分为三阶段：1）从1986年1月到1987年2月，日本银行连续五次降低利率，把中央银行贴现率从5%降低到2.5%，不仅为日本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低。另一方面，日本实体经济的投资回报率下降，导致实体经济贷款需求下降。因此，从1970年代后期开始，日本的银行开始扩大房地产贷款。过剩资金通过各种渠道流入股票市场和房地产市场。2) 1987年为对付可能的通胀，美、德相继提高利率，而日本银行维持贴现率在2.5%的超低水平上不变，一直到1989年5，实施超低利率政策27个月。房价进入最疯狂阶段。3) 1989年5月至1990年8月，由于担心资产价格泡沫，日本央行开始紧缩货币，但为时已晚。日本银行五次上调央行贴现率从2.5%至6%。大藏省从90年3月起实行抑制土地信贷政策，控制对房地产信贷总量，同时央行通过“窗口指导”要求所有商业银行将当年四季度新增贷款减少30%，91年商业银行停止了对房地产的贷款。货币政策的突然转向挑破了泡沫。

（3）银行监管不力

在70年代，日本开始放松银行管制，银行业竞争加剧。在利润驱使下，银行开始加大房地产领域的融资：首付款比例从1983年的35％降低至1989年的0；银行对房地产开发企业的贷款占总贷款比例从6％上升到12％；银行对制造业的贷款占比从1971－75年的38.9%下降到1990年的15.9%。

(4) 投资者的动物精神与羊群效应

泡沫都有“自我实现”机制：越乐观越买，越买就越涨，越涨就越买。80年代，“日本钱”（Japan Money）受到世界经济的关注和商家追捧，日本弥漫着乐观情绪，这种乐观情绪放大了投机心理，导致泡沫一步步走向癫狂。普通劳动者无法承担高额的地租和房租，只能被迫迁往郊区。这导致了人们早买早赚的心理，进一步刺激了房价上升。

3、泡沫破裂后的应对措施

泡沫经济崩溃后，日本当局对危机的严重性缺乏足够估计，导致应对步伐缓慢、力度太小，日本经济陷入长期低迷：1）反应速度太慢：日本央行用了五年时间才把利率降低到0；2) 日本政府财政赤字直到1995年才开始给力；3）市场迟迟不能出清：日本实行“主银行制”，银行和放贷企业交叉持股，房地产危机显现后，日本政府不希望银行从出现问题的房地产相关客户撤资，而是采取延缓呆坏账确认、转移问题贷款等方式掩盖。最初日本政府放松了会计准则，鼓励银行采取各种办法“掩盖问题”；日本大藏省干预股市，鼓励养老金购买股票来托市，1993年春季日本公共资金的购买占到东京交易所交易量的1/3，政府呼吁长期投资、打击卖空行为。这些做法尽管在短期内缓和了股市下跌压力，但并未扭转市场趋势。

图：日本银行破产高峰在2003年才出现

来源：Yoshino, N., and T. Mizoguchi. 2013

直到21世纪初，日本小泉纯一郎政府才采取了有效的措施来应对危机后遗症：1）执行更严厉的会计准则（按市值计价），防止银行隐藏坏帐；2）首相亲自负责拯救金融机构小组。日本银行业的不良资产在2002年达到峰值43.2万亿日元，到2007年已下降到11.9万亿日元。这证明及时淘汰“僵尸企业”的重要性。

图：日本应对银行业的危机后遗症

来源： PHILLIP Y. LIPSCY, 2013

4、日本的沉痛教训

在历史上所有的房地产泡沫中，日本的教训最值得中国汲取。因为：日本房地产泡沫发生在经济增长方式转型和经济增速下台阶的关键时间段，与当前的中国极为类似。具体教训：1）在实体经济缺乏投资机会、负债过多的情况下（资产负债表衰退），依赖货币刺激拉动经济必然导致“脱实向虚”，催生房地产泡沫；2）房地产泡沫是金融危机之母，一旦崩溃，势必对资本市场、银行、经济带来巨大而持久的冲击；3）在泡沫形成阶段，应及时收紧银行按揭政策，防止借钱炒楼风气的形成；4）应尽量遏制“买楼只赚不赔”的心理预期，避免形成房价的单边上行；5）一旦泡沫破裂，政府须采取坚决的财政、货币政策来缓和危机的冲击，避免形成恶性循环；6）泡沫破灭后，应及时拯救和清理银行体系，避免银行体系陷入“慢性自杀”，从而压制经济复苏。

二、中国房地产泡沫的三大支柱

中国本就虚高的房价出现再度飙升，并非偶然，而是源于三大因素：

第一，政策预期。各级政府对房地产的态度向来暧昧：地方政府希望房价越高越好；中央政府则左右为难。2015年中央态度开转转变，一是因为“稳增长”压力，房地产被认为是短期被“稳增长”的神器；二是因为房地产库存挤压严重，引发房地产崩盘忧虑。因此，中央在2015年供给侧改革五大任务中明确提出“去库存”，而早就想刺激房地产的地方政府如获至宝，以此为尚方宝剑，大肆刺激楼市，把“去库存”的好经给念歪了。2016年6月国新办第二次就中国债务问题举行吹风会时明确提出：政府和居民部门可适度加杠杆，帮助企业降低杠杆率。财政部财政科学研究所原所长贾康2016年7月曾表示：“个人所得税可抵扣房贷已明确，至于进展，要看个税改革的时间，中央要求的时间是1年左右，但今年可能赶不上了。可以确定的是，这种方案会在全国推广。”如此明确的政策信号，吹响了房价再度上攻的集结号。

第二，宽松的货币政策。2016年上半年m2同比增加11.8%，而GDP增速只有6.7%，二者差距达5.1个百分点，货币政策相当宽松。这种货币宽松会在实践中转化成为“资产价格膨胀”的理性预期，从而鼓励货币持有者购买房地产来实现资产保值。

图：中国货币政策比“泰勒法则”更为宽松

来源：IMF

第三，实体经济陷入“资产负债表衰退”。货币宽松只是引发房地产泡沫的必要条件，而实体经济投资机会的匮乏则是房地产泡沫的助燃剂。当前中国企业部门债务已居世界第一，呈现“资产负债表衰退”迹象。在这一背景下，资金自然会“脱实向虚”流入房地产：2016年上半年新增房地产购房贷款2.3万亿人民币，同比增长32.2%；7月份新增贷款4636亿元，其中住户部门中长期贷款增加4773亿元，非金融企业贷款减少26亿元，也就是说7月份新增贷款全部为房地产购房贷款；8月当月人民币贷款增加9487亿元，其中住户部门贷款增加6755亿元。

可以说，上述三大力量交织在一起，形成了上半年房地产市场的完美风暴。

图：中国一线城市的房价（同比增长％）

来源：IMF

三、中国房地产泡沫破灭的三大风险

要预测中国房价崩盘的时刻，从理论上讲是不可能的，原因有三：

第一，中国的银行体系依然是国有银行主导的，其行为很容易受政策因素左右。例如在美国2008年金融危机中，一旦房价逆转，银行就争先恐后抛售楼盘以避免贷款损失。但在中国，如果出现类似情形，银行可能会接到中央通知：不准抛售。银行除了“服从大局”之外没有其他选择。

第二，各级政府依然有很多的政策工具用来“托市”，包括讨论过的房贷利息抵扣个税。鉴于地方政府近一半的收入来自房地产领域，千万不要低估地方政府救市的决心和能力。

第三，对于中央而言，房地产崩盘＝经济危机。对素来注重“稳定”的中国政府而言，经济危机的潜在风险是绝对难以承受的，因此不会允许房地产崩盘。

尽管如此，几乎所有人都同意，中国的房地产泡沫正变得越来越危险：

第一，杠杆是风险的源头。格林斯潘2005年主持的一项对美国2008年金融危机的研究显示，在21世纪前10年房屋抵押贷款提供的资金占个人消费支出的3%，到2006年一季度房屋抵押贷款额占个人可支配收入的10%。过快的住房价格上涨推动了投机，到2005年美国人购买的住房中有40%不是永久居所，而是投资品或第二套住房。

中国本轮房价上涨具有显著的“加杠杆”的痕迹：上半年按揭贷款同比增长111%；房贷余额占储蓄比重达28.5%，超过1989年日本泡沫破灭的前夜的水平；中国房地产交易杠杆率（当期发放贷款/当期住宅销售额）自2011年的31%持续上升至2015年的48%，为历史最高水平，接近日本90年代初水平51%；中国房贷余额/金融资产2004年以来趋势性上升，2014年已达16.3%。除此之外，影子银行所提供的“隐形杠杆”，意味着实际杠杆水平更高。

第二，货币政策逆转之时，即为房价崩溃之际。货币政策不可能永远宽松下去，对于政策制定者而言，不断膨胀的资产价格泡沫会不断挑战其心理承受能力，最终迫使其采取“刹车”的举动，一旦货币政策逆转，房地产市场心理会被颠覆，一夜之间大家都成为看空者。尽管刹车往往意味着危机的爆发，但早刹车总比晚刹车好。日本央行当年的举动即为生动案例。

第三，2017年十九大是一个重大时间节点。十九大换届之后，各级官员短期“维稳”压力减轻，房地产作为“稳增长”神器的价值大大降低，中央对房地产市场下行的容忍度更大。这样的政策信号一出，将被放大为“利空”。

愿上帝保佑中国房地产市场。

（本文仅代表作者看法）