傅育宁版华润新故事

在“谁的万科”这场枝节横生的折子戏中，华润的突变令人惊异。其实这并非是一个独立事件，而是傅育宁上任后，华润新发展战略的一部分。

  商业场上，没有永远的朋友，只有永远的利益。

  今年3月，万科临时股东大会后，一直是铁杆支持万科的老大哥华润集团（下称“华润”）虽在会上投了赞成票，却在会后突然公开质疑万科情投深圳地铁集团的程序合法性。

  华润一向处事低调，即使在去年万宝之争深水期，在外界看来，华润只发布寥寥几句象征性表态便继续静悄悄扮演财务投资角色——谁要想从华润挖点什么，碰到的常常只有铜墙铁壁。

  而这次对媒体主动喂料的华润“太主动，太高调，太不央企了”，很多人表示“从没见过华润这样”。对此，香颂资本执行董事沈萌曾称，万科引入深圳地铁，华润话语权被大幅“稀释”，没有形成众赢格局。

  就在人人关心“谁的万科”博弈战中，华润将怎样重新定位的时候，却鲜有人发现，华润旗下的地产平台华润置地有限公司（下称“华润置地”，01109.HK）将成为今年最有希望进入千亿军团的第8位成员。华润新掌舵人傅育宁上任后，华润整体战略也在悄然发生改变，其中重要的一环，就是华润置地权重和地位的重估。

  等待“千亿”

  5月10日下午，华润置地交出了今年前4个月的成绩单：前4个月公司合同销售总金额为347.1亿元（除非特别标注，以下币种皆为人民币），合同销售建筑面积约59.93万平方米，投资物业租金收入约港币5.93亿元（约合人民币4.98亿元）。

  上述销售金额已完成全年960亿目标的36%，有望提前完成目标并冲刺千亿销售额。华润置地2013年-2015年的销售额分别为663亿元、692亿元、851.5亿元。

  麦格理证券报告指出，华润置地是市场上少数多年毛利率仍然能维持在30%以上的房企，这主要受惠于其更严谨的成本控制，产品组合改善，以及更多一二线城市项目入账。

  回顾2015年，华润置地实现签约额851.5亿元，签约面积675.9万平方米，同比分别增长23%和2.4%，完成了对外宣称目标的109%，排名万科、绿地、恒大等7位千亿军团之后（万科 2614亿元，万达1640.8亿元）。2015年华润置地归属普通股东的净利润达146.03亿元，接近万科181.19亿元的净利润。此外，华润置地的净负债率已经降至23%，融资成本为4.63%，总负债金额为761.5亿元。

  值得一提的是，2013年华润置地内部曾制定未来两年的销售目标，即在2014年实现800亿-900亿元的销售金额，2015年正式破千亿。可惜造化弄人，由于在城市布局上曾有过短暂的战略失误，华润的千亿之旅相比快周转的其他上市企业要费一些周章，而紧随其后的融创中国（734.6亿元）和华夏幸福（723.5亿元），与它的差距越来越小。

  2010年，一二线城市楼市过热引来调控重拳打压，华润置地与同期不少房企一样，将战线下沉至三四线。由此带来的影响很快就反映在年报上，2010年，公司销售面积只有218万平方米，同比2009年只上涨1.3%。销售金额只有222.6亿元，同比下降了11.3%。当时，管理层总结的原因是二三线项目的比重上升较快。

  虽然销售业绩出现下滑，但华润置地依然大手笔斥资190亿元，增加扬州、唐山、长春、万宁等9个均位于三线城市、约660万平方米土地储备。2011年华润置地继续攻城略地，公司在8个三四线城市揽入942万平方米的新增土储。

  城市数量大幅上升，但并不给力。2011年开始，华润置地开始重点强调周转率，把大部分项目的周转期控制在一年以内，试图拉动ROE，弥补逐渐下降的毛利缺口。

  至2012年，两年前在三四线拿下的项目集中进入结算期。住宅开发业务营收为385亿港元，然而三四线城市所贡献业绩不足10%。华润置地毛利率出现了自2007年上市后的首次下降，从2011年的39.6％降至2012年的37.6%。

  在2010-2014年的4年间，华润置地一直在围绕毛利率战斗。并在认清形势后，迅速调头回归一二线。此时的华润动作很快，2015年全年华润置地拿地金额占据销售额的68%——公司年内以总地价592.1亿元在北京、上海和供求关系健康的二线城市购入18宗地，计容建筑面积为511万平方米。

  至此，华润置地已布局53个城市，总土地储备面积达4126万平方米。其中 85%的土地位于一二线城市，基本正式完成从三四线城市回归一二线城市的战略转变。稳住了阵脚的2015年，华润置地扣除投资物业评估增值后利润为142.1亿港元，毛利润率为31.2%，同比2014年的30.6%有所改善。

  今年公司高层在业绩会上透露，可售货源为1108亿元，而华润置地今年的销售目标是960亿元。

  经过战略纠错，2015年年报显示，深圳大区贡献率27%，上海大区10.2%，北京大区9.3%，北京和上海的比例仍然有待提高。

  为提升毛利率，公司扩大销售规模而重返核心城市，为重返核心城市而频繁拿地，同时为拿地又频繁融资。与此同时，华润置地向华润集团请求资源注入以孵化更多优质项目，华润置地力争尽快实现期待已久的“千亿”目标。

  “买买买”

  “买买买”一直是华润置地从去年到今年不可间断的动作。

  “2015年我们整个投资策略还是比较成功的。全公司也没有买一块贵得离谱的地。”在业绩发布会上，华润置地董事会副主席、总经理唐勇很自信地如上表述。

  但2015年前8个月华润置地连夺四大“阶段性”地王也被很多投资者质疑。1月份，联合首开、平安竞得北京丰台区花乡白盆窑村地块， 86.25亿元；3月和6月，联合华发竞得上海闸北区姊妹地块，分别为70.52亿元和87.95亿元；8月，竞得武汉光谷地块，47.2亿元刷新武昌单价地王纪录。华润置地高层曾对此回应“总价高，单价合理。”

  长期以来，华润置地位居房企销售榜第二梯队，业绩增速平稳，规模扩张缓慢，在拿地方面也鲜有大手笔。2014年中傅育宁上任后，华润置地土地投资策略明显转变，也有声音认为这是“激进派”华润置地执行董事吴向东风格的延续，不管怎样，华润步子迈得凶猛确是事实。

  2015年成为华润的“购地年”。公司在一二线城市砸下293.6亿元（权益部分，地块出让金总额为592.1亿）增持18宗土地，较2014年增长了96%，若加上购买集团土地注资花费的186.4亿港元，合计金额更是达748亿元。与此对照的是2013-2014年间，华润置地新增土地建筑面积持续下降，从1010万平方米减少至510.6万平方米，地块数量也从34幅下降至18幅。

  2016年，华润拿地势头未减。2016年前4个月，公司又在南昌、上海、成都、珠海、佛山、沈阳、海口等11个城市完成11宗土地收购，建筑面积共计440万平方米（权益面积240万平方米），地块总出让金共计250.51亿元（权益出让金141.93亿元）。

  其间，11块土地中仅有上海静安苏河湾项目位于一线城市，其余均为二线城市地块。招商证券高级分析师苏淳德表示，这并非是华润今年重二线而轻一线，这与一二线城市供地节奏有直接关系。“一线从严调控，这也影响到土地供应情况，由于土地有限，地方政府更加倾向于旧改”。

  与规模接近的房企对比，华润2015的新增土储均价在TOP20房企中居首（除融创未公布），明显高于同样定位中高端的世茂、绿城和龙湖。

  但时间回放至2013-2015年，据CRIC报告显示，华润在上海、北京和深圳这三座城市的土储还是有所增长，合计占比从24.4%上升至32.6%，其中在北上主要靠招拍挂，深圳则旧改居多，并由集团注入了大冲村项目。相对一线城市，华润置地在某些二线城市如沈阳土储下降幅度最大，达4.2%，海南区域也未有新地块补充。

  一线面粉价格高涨，但华润置地高总价地块仍集中在核心位置，未来必然要打造高端项目；另一方面，华润置地的合作项目明显增加，通过与华发、九龙仓、华侨城、平安等“合体”减轻资金承压。

  力推“轻资产”

  2014年4月，傅育宁临危受命，从招商局集团董事长任上空降华润集团。

  傅育宁是标准的“下过乡、留过洋”的央企掌门人。1975年，在河北省插队当知青，1986年，在英国布鲁诺尔大学获海洋工程学博士学位，1988年回国。任招商局集团董事长期间，傅育宁协助招商局走出了1998年的亚洲金融风暴，也扛住了2008年全球金融危机冲击。2013年，招商局利润总额268.66亿元，在各央企中排名第10位。

  媒体曾用“学者型商人”来形容他，称他“内敛深静”、“渊博儒雅”。在赴任之后的20多天时间内，傅育宁走遍华润集团旗下医药、地产、金融、消费、电力、水泥、燃气七大战略业务及相关企业。

  在上任后香港首次召开的集团大会上，傅育宁特别提出，“希望华润敢打敢拼敢冲的商业文化不要改变”。

  尽管华润集团旗下有金融板块，但规模小，与房地产的结合甚少。有着多年招商集团背景的傅育宁，深谙“地产+金融”模式能带来的利好。在其治下的招商局集团，金融作为业务重要支撑，贡献了集团近过半利润。

  因此，傅育宁为华润带来产融结合的新战略布局。4月初，傅育宁在集团内部讲话中提出，将加快建立产业基金：“决定组建大健康、商业地产、华创消费品、能源、微电子等9个产业基金。”

  早在今年2月，华润置地深圳公司便与华润信托等成立基金，并签订了合作协议，这是华润置地首次在商业地产开发中引入基金。基金先由新丰乐旗下之SPV作为普通合伙人出资1亿元，LP份额的初始募集总规模预计为47.98亿元。募集资金将用于华润置地在珠海横琴自贸区的国际化商贸综合体“万象世界”，总建筑面积100万平方米，预计总投资额超过170亿元。按照规定，该基金不会作为公司的子公司而纳入华润置地合并会计报表的合并范围。

  空降华润后，傅育宁愈发看重金融和互联网业务发展。有业内人士表示，华润置地旗下多个商业项目未来有做成资产包上市或向证券化方向发展的可能。

  数据显示，2015年华润的购物中心收入42.33亿元，同比增长29.9%，占营收的4.09%；同时，华润投资物业的毛利率达59.6%，拉高了公司整体盈利水平。

  截至2015年年末，华润置地运营的商业面积达492.2万平方米，包括21个购物中心。从物业销售及商业运营两个口径评价，华润在国内处于第一阵营，拥有著名的万象城、五彩城，其品牌优势，国内无出其右。

  截至去年年末，华润置地在营业的投资物业总建筑面积为491.2万平方米。其中已开业的万象城11个，新增体量约160万平方米，其间五彩城／万象汇7个，其他购物中心两个， 2016 年和 2017 年将分别再有两个和 5 个开业。

  华润公司内部认为，持有型物业将是华润置地抵抗行业风险的重要资产，未来3至5年内，发展商业物业仍是公司重心之一。预计，2018年华润将持有38个购物中心，总建筑面积880万平方米。到2017年和2018年，华润置地将迎来其商业项目开业高峰期。

  唐勇曾表态，到2017年，华润置地的商业地产单独剥离后的估值相当于一家市值1000亿元的上市公司。但大量自持商业为华润置地带来了长期的资金沉淀，如何让不动产动起来，松绑华润沉淀的资金，新掌门人傅育宁治下的华润未来走向资产证券化等轻资产路径或成大概率事件。

  整合中的辗转与腾挪

  据悉，傅育宁在招商局工作期间，表现出强大的管理功力，同时对资本市场非常了解，对集团多元化发展也颇有心得。这也恰好适用于旗下产业跨度大、关联度低（包括零售、啤酒、食品、饮料、电力、地产、水泥、燃气、医药、金融等，下属公司超过2000家），且前期大量的并购产业难以消化的华润集团。

  “空降”至华润仅一年，傅育宁便果断对消费和医疗板块上市平台“大开刀”。据相关报道，“华润创业”剥离了麾下零售饮品等业务仅保留啤酒业务，并从百威英博回购了华润雪花啤酒49%股权，叫停了主营西药的“华润双鹤”对主营中药“华润三九”的整合，转而并购主营化学处方药的华润塞科；同时华润医疗板块借壳凤凰医疗上市。

  2015年，华润集团实现销售收入4729.2亿元，利润总额440.3亿元，资产总额9994.8亿元。而华润置地营收和利润占比分别为18.3%和26.8%，是贡献集团利润功臣之一。

  背靠大树，华润置地的房地产业务可与集团金融板块中的银行、信托、基金等板块产生协同。不少其他房企的项目中均闪现过华润信托的身影。

  事实上，从2014年起，华润置地不断撬动财务杠杆，融资近230亿元。2015年，为增加土地储备，公司先后通过配股、发债、票据兑现、出售股票、短期融资等手段，在资本市场融资超过270亿元。

  2015年5月12日，华润置地通过“先旧后新”的方式，以每股25.25港元的价格配售4亿股股票，成功筹集股权资本101亿港元，成为华润集团系内规模最大的一次新股配售，也是2015年香港房地产上市公司规模最大配售交易。本次配售可谓对公司资本结构优化梳理，并为华润置地未来实现更快更有质量的增长鸣锣开道。

  CRIC分析师傅一辰总结归纳出傅育宁整合思路：果断剥离盈利性弱业务，缩小产业跨度，集中发力盈利强、前景好板块；加大整合业务间的协同关联性；最终借力资本市场实现证券化，使“大象”变轻。

  分析师进一步预测，华润置地拿地力度的加大表明傅看好房地产板块，未来“不排除大刀阔斧并购和改革可能”，而这或影响宝万之争棋局的最终走向。

  事实上，身为国企，华润置地独特的运作让人羡慕不已。华润置地会在项目产生明确盈利预期前，先在集团公司孵化（上市公司母公司），等盈利预期明确即安排资产注入相应上市公司。

  2015年年初，华润置地以总代价186.4亿港元，从集团收购深圳大冲村、深圳三九银湖、深圳帝王居、济南兴隆和济南档案馆共5个项目。此次注资交易于2014年5月正式启动，是集团对华润置地的第9次注资，也是历年来规模最大、资产最优、过程最长、交易结构最复杂，被称为“四最”的一次注资。该类灵活做法，极大支持了华润置地开发周期长开发难度大如旧城改造等项目，为职业经理人做出精品提供了缓冲期与可能性。

  在各大开发商挤破脑袋在公开市场抢 “面粉”的时候，华润置地的土地储备竟然接近一半是通过集团资产收购得来。

  游于宝万漩涡

  2016年6月18日是万科临时股东大会上决定的最晚复牌日，58岁的傅育宁被看做万科谜团中的关键先生。

  万科联姻深圳地铁最终能否成功，很大程度上取决于华润、宝能、万科管理层的谈判结果。虽然万科与深圳地铁重组尚未真正完成，宝能虽是大股东，却无权限参加董事会，董事会中华润还占有3-4席，有很大控制力。但时移事易，此时华润、万科都陷入被动境地却是真的，反倒宝能系显得进退自如。

  从2000年华润集团入股万科，华润置地就颇显尴尬。严格地说，它并非集团地产板块“独生子”，资源难免被分走一杯，此外也少不了被拿来与万科比较挑剔的压力。

  万科深铁牵手成功，华润面临的尴尬有五方面：其一，深铁为第一大股东，或参与万科经营决策，华润或沦话语权为第三，整合万科难上加难；其二，增发摊薄股东权益，华润利益将受损；其三，万科深圳版图扩大，与华润置地形成同业竞争；其四，与地方企业掰手腕，败下阵来，面子不好看；其五，华润若想继续保持第一股权地位，手头现金未必充足。

  不管结局如何，都很难想象被称为“救火队长”的傅育宁这次会让自己接手后的华润趋于平庸。更多人想看到答案——默默演进的华润系战略变革，与即将尘埃落定的宝万之战，会产生何种关联效应？不过可以肯定，“谁的万科”，这个迷案的终局，注定会是傅育宁版华润新故事的宏大开篇。