香港估值从来低，万达为何今天才想起来要退市

“我要从南走到北，我还要从白走到黑，我要人们都看到我，但不知我是谁……”2016年1月，王健林在万达年会上一展歌喉，技惊四方，视频累计播放数以亿计，连外媒都被惊动了。

  3个月后，万达商业发布公告称其控股股东（万达集团）将代表联合要约人以52.8港元/股全面回购已发行H股，总代价约344.55亿港元。待H股要约成为无条件后，万达商业将撤回H股于港交所的上市地位。上市仅15个月就离开香江北上，出乎许多人的意料，“我要从南走到北”竟一语成谶。

  从万达的表态和业界的分析来看，“被严重低估”是退市的主要原因，但这种观点有三个”漏洞“，无法自圆其说：

  首先，有一利就有一弊，反之亦然。香港是世界四大金融中心之一，资本市场高度发达，企业上市、融资、再融资是纯市场行为，许多优秀企业在香港联合交易所挂牌交易。想上市就说香港资本市场如何成熟，想退市就说估值低，真是”人嘴两张皮“。

  其次，港股估值低由来已久，万达不可能刚刚发现，早干什么去了？

  最后，万达选择的是“A+H"模式，A股上市进程已于去年8月全面启动，退市本不在计划之内。

  万达商业放弃香港的根本原因是“轻资产”模式被初步验证。

  经济不景气下的“去地产化”

  2015年，万达商业总营收1242亿，同比增加15.14%。物业销售、物业租赁及酒店经营三大主业的同比增幅分别为11.74%、31.2%和23.83%。

  物业销售在总营收中的比重已从2011年的89.6%降至2015年的82.5%。物业租赁及管理收入占比稳步提高，到2015年占比达10.9%。

  2015年，销售、租赁、酒店三项业务同比增幅分别为12%、31%和24%。

  实际上，2015年合同销售额只增长了2.45%，较2014年的1601.5亿仅增39.3亿。但万达商业将2015年合同销售额的62.5%确认为营收，而2014年只确认了57.3%。

  这是房地产公司“调节”营收的标准动作。生意火爆时确认比例低，反之确认比例高，目的是使营收看起来维持稳定增长。

  物业销售对营收的贡献比物业租赁高一个数量级，但前者的毛利润率低且逐年下滑。2012年，物业销售业务的毛利润率曾高达51%，2015年降至38%；而物业租赁及物业管理的毛利润率逐步提高到72%。

  到2015年，物业销售及物业租赁对整体毛利润的贡献分别为77.2%和19.5%。王健林的目标则是：三年内租金收入占净利润的比重超过50%。

  对宏观经济形势，王健林已做了最坏的打算。在“西双版纳”年会上，他预计2016年房地产销售收入有可能大幅下降。坊间认为合同销售额将从2015年的1640亿降到1300亿左右，未来或许会降至千亿以下。而物业租赁、酒店经营、文化娱乐等其它业务将保持增长，物业销售额占万达集团总收入的比重将由2015年的86.1%降至50%以下。

  宏观经济不景气，万达大幅降低目标销售额，通过“去地产化”逐步降低受经济周期的影响。形成鲜明对照的是，恒大、万科却在冲击2000亿、3000亿。

  万达的价值不在卖掉多少房

  万达模式的核心可以概括为“以售养租”：

  第一步，在入驻城市的非核心区低价拿地，建设万达广场；

  第二步，将建成物业部分出售，所获现金流覆盖拿地、建筑等项成本；

  第三步，出售部分物业后，剩余部分“只租不售”同时对租户进行筛选及监督管理；

  第四步，随着万达广场建成开业、人气逐渐攀升，定期对“投资物业”进行价值重估，获取“公允值增加”收益。

  例如，2015年公允值增加达172亿，相当于同期净利润的57%。

  2011年、2012年，投资物业公允值增加分别相当于净利润的71%和79%。一方面是因为当年净利润没2015年高，另一方面体现出万达如今对公允值重估的“克制”。

  2011年，万达商业搞出140亿“公允值增加”，占年末持有“投资物业”的12.6%。2015年，“公允值增加”虽有172.3亿，却只相当于年末“投资物业”的5.6%。

  截至2015年未，万达商业旗下已开业万达购物中心达133座、酒店72家，持有投资性物业总面积逾2600万平米，在全球不动产企业中排名第一。

  如果说“万科的价值在卖掉多少房”，万达的价值则在“多少房没卖”。

  王健林找到“减负”之路

  1、负债率逐年下降

  2011年以来，万达商业总资产从2500多亿膨胀到6400亿，净增了将近4000亿。难能可贵的是，总资产负债率从76%降到了71%。

  除了总资产负债率的降低，万达商业负债结构中有两点值得关注：

  一是银行贷款多、利息负担重。2015年贷款余额达1540亿，较2011年翻了一番，但比2014年少了200亿。主要因为使用IPO募集资金偿还了部分贷款。

  截至2015年末，1年内短期贷款和5年以上长期贷款分别为419亿和537亿。全年利息支出总额达126亿，比6万员工全年薪酬福利总支出还多24亿！

  二是“客户垫款”（主要为预售款）允当重要融资方式。2013年以来，万达商业此项负债开始高于1000亿，2015年达1337亿，接近年度合同销售金额，与银行货款余额相差无几。

  根据公司财务原理，客户预付款是优于银行贷款的融资方式。即不用付利息，又不必以现金偿付，确保到期能交付产品就行。

  不过，万达商业在计算资产负债率时将客户垫款剔除，得出50%这个结果，则太乐观了，因为无论如何“出来混总是要还的。”

  千亿预售款是万达综合能力的体现，前提是用户对品牌价值和按期收房有充分的信心，不是随便哪家房地产公司能做到的。

  2、土地储备及资本承担

  2014年、2015年，万达商业土地储备（按规划建筑面积）的总量和结构都趋于稳定。最核心的“在建物业”分别为4735万平米和4798万平米。

  截至2015年末，万达商业总负债及资本承担合计超过5880亿！

  3、“轻资产”为自己“减负”

  都知道王健林是首富，殊不知他还是名符其实的“首负”，因为全中国没有哪个人背的债比他更多。2015年，万达及王健林本人最大的收获是通过对“轻资产模式”的探索，找到“减负”的良策。

  王健林对轻资产的解读是：投资建设万达广场，全部资金别人出，万达负责选址、设计、建造、招商和管理，使用万达广场品牌和万达全球独创的商业信息化管理“慧云”系统。所产生的租金收益万达与投资方按一定比例分成。

  2015年10月，万达商业转让了阜阳、滨州、烟台、营口、连云港等地的五家项目公司。在上述地区建设万达广场所需42.2亿资金由买方筹集，万达商业将享受物业建成后净租金收益的30%。这宗交易成为万达“轻资产模式”的样板。

  2016年计划开业50多个万达广场，其中超过20个采用“轻资产模式”，占比40%。王健林希望2017年后，万达每年至少开业50个万达广场，其中40个以上“轻资产”，占比达到80%。

  不久的将来，多数万达广场不由万达投资，甚至也不由万达建设。2015年，万达开始与万科合作，把多个项目的开发交给后者来做。据万科董秘谭华杰透露，双方合作规模将在千亿以上。

  与收获千亿预售款同理，万达的“轻资产模式”也不是什么房地产公司都可以学的。

  为何放弃“A+H”？

  万达商业原计划采取“A+H”股模式。

  2014年12在香港发行H股募集306.78亿港元（部分行使了超额配股权）。2015年8月，股东大会批准发行不超过2.5亿A股、募集不超过120亿。同年9月2日，向中国证监会提交了招股章程。

  “A+H”模式最大的好处是融资的便利性，除了可以搞两次IPO，更重要的是在香港的后续融资。香港是国际四大金融中心之一，有成熟的、高度发达的资本市场。企业融资、两融资是纯市场行为。反观大陆资本市场，再融资是天大的“恩惠”，中国平安、中国人寿、中国石油这样牛X的公司都不是想融就可以融的。特别是对房地产行业，当政府判断房市过热、房价上涨过快，就会一刀切地停止所有房产上市公司的融资和再融资。

  “A+H”模式最大的缺点是低估值的H股成为木桶的“短板”，拖累A股，降低公司的整体估值水平。

  香港估值低到什么程度，“A+H”的折价最能说明问题。2016年6月2日，南方航空A股价格为7.08元，H股是3.98港元，H/A比价为56%。中国人寿H/A比价是68%，比亚迪不到64%，广汽集团只有32%，房地产开发商“金隅股份”竟然只有25.52%……

  假如某公司净利润2亿，总股本1亿，在A股上市后市盈率为15倍，则股价30元、市值30亿。假如该公司发行了2000万H股，由于两地估值水平悬殊，投资人南下“捡便宜”。最终A股、H股价格分别稳定在20元和15港元，H/A比价为60%，总市值约合18.4亿，生生被拖累38.7%！

  A股上市的房地产企业市盈率一般为十几倍，如中粮地产21倍、珠江实业18倍、万科15倍、金地14倍、金融街13倍。

  2015年，万达商业净利润超过300亿，若在A股上市，按15倍市盈率，市值可达4500亿。而在提出私有化之前，万达商业H股价格对应市值约合1200亿人民币，市盈率仅为4倍！

  发行A股后，万达商业总股本将达47.77亿股，其中6.52亿H股占比13.66%。假如H股拖累A股20%，王健林将损失千亿身家，实在得不偿失。

  香港市场低估值由来已久，万达商业为何今日才以估值低为由退市，早干什么去了？最重要的原因恐怕是2015年轻资产模式大获成功。在A股上市虽然只能一次性融120亿，后续融资只好听天由命了。

  这么多年没上市融资，万达尚且克服资金困难做到今天的规模，有了“轻资产”模式更加有恃无恐了。