用数据，挖出中国房价的真相

在中国，你是否担心楼市泡沫够大，类似美国的次贷危机会发生？你是否认为买房只是富人的“福利”？你是否只钟情于房产作为最佳投资渠道？

一篇来自NBER的论文《Demystifying the Chinese Housing Boom》中的一些分析，有数据，有真相。

1中国的房价到底有多高？

使用抵押贷款数据对中国120个主要城市的2003-2013年的房价进行了测算，在此期间平均通胀率为2.68%，相对于房价上涨来说相对微小。

▲北、上、广、深四座一线城市的房价指数、人均GDP、人均可支配收入。

北京的房价上涨最为明显，在十年间房价翻了7倍，而与此同时北京市的人均可支配收入只翻了三倍。同时注意到，北京的房价出现了两次短时间的下降，第一次出现在2008年金融危机之后，而第二次开始于2011年5月份，然而在2012年6月份即结束。

上海的房价上涨更加温和，十年之间上海的房价翻了4.43倍，远小于北京，而上海的人均可支配收入也大约翻了三倍。而与北京不同的是，上海经历了三次房价下跌：第一次从2005年到2007年，下跌了13%；第二次同样为金融危机之后；而第三次调整，从2011年六月到2012年三月，下跌了25%。

广州在十年之内房价翻了5.1倍，而深圳则翻了3.65倍。与此同时，这两座城市都经历了数次房价调整，最严重的一次发生在金融危机之后的深圳，房价几乎下跌了39%。

二线城市，十年期间的房价平均翻了3.92倍，房价的波动也比一线城市平缓很多。尽管房价上涨了很多，而人均收入的变化也几乎是同步的。作者认为人均收入的变化代表了家庭对房产需求的变化，而二线城市房价上涨虽然很快，但是似乎与实际需求的背离并不显著。

85个三线城市，十年期间房价平均翻了3倍，在此期间人均收入的增长甚至快于房价的上涨速度。

2谁在买房？

【家庭收入】

对于每类城市，作者主要集中于两类家庭：

贷款家庭收入在最低的10%的家庭——低收入家庭p10

贷款家庭收入在45%-55%的家庭——中等收入家庭p50

上面两张图分别给出了一、二线城市家庭收入的时序以及这些家庭在整个城市的收入排序（即p10、p50样本中家庭在整个城市中收入的分位数）。

通过上图可以看到，所有的城市，家庭收入在样本期间段内都经历了持续的增长。

而值得注意的是，样本中的p50组基本来自于各个城市中相对富裕的一部分人。在一线城市，样本中的p50组在从2003年处于城市中85%的位置下降到了2009年的59%的位置，此后又重回了75%的位置。而在二线城市，p50从2003年的81.5%的位置下降到了2010年62%的位置，此后又反弹到2012年68%的位置。

而低收入的借贷组p10更有意思，因为这组数据代表了买房的最不富有的一批人在这个城市中其收入究竟处于什么样的位置。基本上，一线城市p10在整个区间段都维持在大约25%的水平，而二线城市则维持在大约30%的水平。这个数字说明买房的人不仅仅来自于城市中收入最高的一批人，同时也来自于很大一部分低收入群体。

而更有意思的是，尽管一线城市的房价快速上涨，p10从2003年的35%的位置下降到了2010年的17.5%，之后又重新爬回了2012年的26%，这说明快速增长的价格并没有把低收入家庭挡在房地产市场门外。

上图给出了样本中不同城市类别首付比例的时序，左边为p10组，而右边为p50组。

可以看到中等收入组别的首付比例基本上在35%以上，而令人惊讶的是，相比于中等收入家庭，低收入家庭的首付比例甚至更高，基本在40%以上。这很大程度上是由于中国政府的政策所致，比如首套房的比例至少为30%等（不同时间有不同政策），而第二套房的首付比例甚至更高。

这与美国在次贷危机时几乎零首付不同，比如Mayer, Pence and Sherlund (2009)指出，在2003-2006年美国房地产泡沫中，收入几乎为5%甚至为0。中国的高首付减小了未来房地产市场的风险，除非房价下跌超过30%，贷款家庭不太会对他们的贷款违约。此外，在中国，银行对这部分债务有追索权，意味着一旦违约，银行可以要求贷款者使用其他资产偿付。这些原因使得中国不太可能发生类似美国的次贷危机。

【房价收入比】

房价收入比(住房价格与城市居民家庭年收入之比)是一个非常常用的房价负担的度量。上图给出了2003年至2012年中国的房价收入比的时序图，其中左边为低收入家庭，右边为中等收入家庭。

对于低收入家庭而言，一线城市的房价收入比远远高于二三线城市，而从2003年至2011年一度从8左右爬升至11左右，之后2012年又降回9.2左右。而在二三线城市，房价收入比一直维持在8左右，变化幅度不大。

而对于中等收入家庭组，房价收入比比低收入家庭小很多。而同样，一线城市房价收入比高于二线城市，高于三线城市。

Cheng, Raina and Xiong (2014) 计算了2000s华尔街的房价收入比，这个数字大约在3左右。当然，这部分数据调查的是美国相对高收入的家庭，不过美国的金融咨询机构一般会建议家庭购买价格收入比在3左右的房产。而中国的高房价收入比可能与中国不征收房产税有关。

作者强调，家庭对未来收入的增长预期可能是高房价收入比的重要影响因素。如果家庭有收入增长的预期，那么就会接受购房时接近8甚至10的房价收入比。

【购房面积】

此外，房子的大小也是决定房屋价值的重要维度。上图展示了两类家庭房屋大小的时序图。尽管总的趋势是下降的，但是中国家庭的房屋面积仍然很宽敞。一线城市的低收入家庭购买的了全国最小的房子，而即使这部分家庭，居住面积也有70多平米。对于一线城市的典型家庭，人均居住面积大约有25平方米，这在世界范围内都算比较高的。

【购房年龄】

从年龄分布上来看，低收入组似乎比中等收入组更年轻一点，基本上30的头5年是买房的主力军。

3房地产成为投资工具

在中国，银行储蓄是主要的投资工具，由于中国严格的资本控制，家庭与企业不能自由的将他们的储蓄自由的投资到国外，而中国股市的规模又没有足够的大，债券市场就更小了。在这种环境下，房产就成了替代的投资工具。

【储蓄】

上图给出了中国的银行储蓄的规模。中国名义的银行储蓄率2003-2013年大约在2%-4%左右，而如果扣除通胀率，一些年份收益率甚至为负。这就给中国家庭寻找其他的投资工具带来了很强的激励。图中虚线给出了中国股市的规模，尽管在此期间快速扩张，然而规模仍然远远小于储蓄的规模。

【投资股市】

上表总结了上海证券交易所这些年间收益与风险的情况。在这段时间，股市每年的平均收益大约有7.3%，以及51.5%的波动率。如此之高的波动率可能和2008年之前的股市泡沫有关，可以看到2009-2013年波动率只有33.9%，当然收益率也只有5.3%。

【投资房产】

和股票相比，投资房产的收益率更高，波动性更低。比如一线城市在2003-2013这段期间，平均每年有15.7%的收益率，而波动率只有15.4%。其中，2009年之前，投资房产的收益率特别高，达到了20.4%，二线城市也有17.3%。2009-2013年，平均的收益率也维持在20%左右，相比于股票市场来说，仍然是非常有吸引力的。

4一些结论

结论一：关于中国的房地产市场有没有泡沫

• 价格大幅上涨不一定代表一定有泡沫，因为除了极个别的一线城市，房产价格的上涨同时也伴随着收入的增长。
• 房地产对于很多家庭来说的确非常的昂贵，但这可能体现了他们对未来收入增长的预期以及对房价增长的预期。而当家庭对未来的预期发生改变时，特别是如果中国经济出现了sudden stop，高房价收入比的确会成为一个潜在的风险。
  
  
  

结论二：未来系统性分析中国房地产市场必须包含这几个方面

• 房地产市场在一、二、三线城市都提供了比股票、债券、存款更高的回报率。
• 随着房地产市场的繁荣，中国的家庭同样有大量的银行储蓄。
• 过低的存款利率是一个不安全的因素。
• 房产除了流动性较差，风险也是房产作为一种投资品的重要维度。