融创、阳光城是如何成为“并购之王”的？ - 地产金融网论坛

行业增速放缓、净利润下滑，开发商要么做大、要么变小或退出，已是不争的事实。为了做大规模，并购重组前所未有的激烈。2012~2016年，中国房地产行业并购涉资呈现快速增长态势，到2016年并购涉及金额高达4014.83亿元，同比上升43%。

恒大、万科、碧桂园、融创等标杆房企是并购市场的主力军。其中，融创因并购获得最多的项目而被成为“并购王”；阳光城略显低调，但其2016年以124.96亿元的资金，并购获得835.9万方的土储（约为招拍挂的6倍），堪称“隐形的收购狂人”！

并购不仅可以获取优质土地，实现快速扩张，而且可以降低成本。可谓人人垂涎的肥肉。可是，再美的玫瑰也是带刺的，并购也有风险，稍有不慎就有可能掉进陷阱里。融创、阳光城是怎么做并购的呢？

行业洗牌加速，做大规模的同时，优化全国的城市布局是很多房企的诉求，可是土地价格飙涨，要做到这两点并不容易。并购，却可以在降低成本的同时，助推房企快速完成全国化的布局。

据不完全统计，自2015年以来融创有公开报道的并购案例多达50余起，并购区域北至东三省、南至海南、西至成都、西安，全国重点区域几乎不留死角。

例如，融创分五次蚕食上海枫丹76.9%股权，获得浦东东郊百万大盘，进入上海市场；收购联想控股旗下融科智地41家目标公司的相关股权及债权，一举进入北京、天津、杭州等16个热点城市。

至2016年，融创布局城市达44个，迅猛完成了一线、环一线及核心城市的全国化布局。且在一二三线城市的布局更为均衡、合理。

此外，还通过入股乐视，探索特色小镇、大娱乐、智能家居等方向，通过买入链家6.25%股权涉足存量市场……

阳光城也丝毫不逊色。2015年起至今，阳光城完成并购案多达30余起，2016年更是加大手笔，在并购市场下单125亿元，通过收购获取13个项目、55宗地块，并购区域横跨长三角、珠三角、中西部重点城市，基本完成全国化布局。

收购物产中大资产包是阳光城2016年最大的一起并购案，藉此，阳光城获得了物产中大分布于6个城市的13幅优质地块，大幅拓展了在杭州和成都市场的深度与广度，还首次进入中西部重点城市武汉、南昌和成都。

此外，阳光城还通过并购四进广州南沙，通过并购旧改项目进入深圳，首入珠三角，成功补缺华南市场。今年6月13日，以64.5亿元揽下北京君山别墅大盘，为阳光城带来了大量优质的土储及6~8年的持续供货。

2016年，融创新增土储面积4773万平米，近七成为并购所得；阳光城新增土储面积978万平米，其中并购拿地就达835.9万平米！

以阳光城为例，其2016年并购拿地均价仅为1494.9元/平米，远低于招拍挂的11012.7元/平米！根据广发证券的数据，阳光城通过收购获得项目的理论毛利率达到了56%，而同期招拍挂渠道获取的项目平均毛利仅有16.4%！

阳光城张海民就曾指出，如果是300亿的资金去公开土地市场拿地，产生的货值大概在600亿至700亿，而通过并购手段则可以产生2000亿的货值。

2016年，融创以1506.3亿的骄人业绩跻身房企TOP10，同比增幅达120%！阳光城的业绩增幅也达到了60.8%，其存货账面净值至2016年9月末达到了730.4亿元，阳光城千亿蓝图指日可待。

避开日渐白热化的招拍挂市场，采取并购的方式获取价格相对合理的优质资产，以获得更高的利润空间，其背后的生意逻辑清晰可见。

可是，并购是企业的重大经营行为，过程复杂、周期冗长、风险极高。那么，融创和阳光城在成功完成大量并购的背后，都有哪些共通的并购策略可供学习借鉴呢？

新形势下，开发商进入一个城市前做研判不再是基于单个城市，而应基于城市群、从地理经济学的角度去分析区域经济势差、分析核心城市的虹吸效应。比如，深圳的虹吸效应远高于广州。

明源地产研究院经过深入的数据挖掘及研究分析，确立了新的房企进入研究模型，提炼了六大新的核心经济指标（如下图），并藉此衍生出共计15个指标对城市的潜力进行综合评判。

当然，对开发商来说，城市的选取与进入，还需要与企业的战略发展重点相结合。融创和阳光城采取的策略是聚焦核心区域进行发展。

融创中国聚焦一线、环一线及核心城市的全国化布局，快速地并购。阳光城此前的战略布局是“2+X”（“2”是定位为长三角、大本营“海西”，“X”指其它单列城市）进入张海民时代的阳光城，布局战略变为了“3+1+X”，将长三角之外的京津冀和珠三角也纳入了版图中。

●一是契合战略布局。融创偏好基本面良好、有发展潜力的一二线核心城市，例如融创看好郑州市场，通过收购美盛置业有限公司70%股权和债权成功进入郑州；再如融创对深圳及周边市场觊觎已久，则通过收购莱蒙国际7个项目战略性进入深圳及其周边城市惠州等，完成四大一线城市布局。阳光城则坚持“3+1+X的战略布局，按战略进入城市，精准锁定目标区域。

●二是项目变现快。融创和阳光城都青睐变现快（处于在建/在售/尾盘阶段、当年可销售次年可结利）的项目，以期缩短开发周期，快速入市销售、回流现金。

融创收购成都天合房产旗下三个在售项目之一凯旋公馆项目，自收购起就为公司贡献销售额，截至2016年末贡献近3亿元。上海阳光城丽景湾PLUS项目，阳光城拿下项目后45天就开始进入正常销售，开盘三个月售罄，并实现了当年结算利润。

●三是项目性价比高。融创、阳光城对性价比高的项目十分青睐：一是地段好，多位于一、二线城市核心区位，二是土地成本相对较低。例如，融创近期接连收购的重庆江北嘴国际金融中心、天津星耀五洲和大连润德乾城项目，均为搁置多年的项目，这类项目一般并不被业界看好，但因成本低、代价小，加上地段良好等因素，融创均一一拿下，以低成本扩大当地市场份额、提升品牌影响力。阳光城收购广信江湾新城项目也颇为类似，目的也在于以较低成本拿下优质地块，进一步占领广州市场、提升公司在珠三角的战略地位。

●四是契合产品定位。融创一直聚焦高端精品，在项目并购时也青睐与公司定位契合度较高的高端项目，其收购的北京昌平怀柔两大独栋别墅项目、苏州德尔太湖湾和德尔太湖城两个项目、上海摩克持有的位于上海浦东南郊的两个项目等，无一不是定位高端的项目。

除以上四大特征之外，在并购项目的选取上，阳光城还尝试一级开发和城市更新项目，2016年成立了长三角一级开发公司，已获取3个旧改项目和1个一级开发项目。

做并购，快速决策非常重要，因为时间越长，变数越大，风险越高。面对市场上大量好的并购机会，发现这些优质资产的房企大鳄并不少，但第一个扑上去的永远是孙宏斌，这背后都得益于融创化繁为简、大事化小、高效决策的能力。

孙宏斌有一套成熟的财务经营检视机制，只要将各项指标一对照就知道项目的好坏，而他的并购决策团队也有着全面的信息和数据参考，评判标准非常清晰。

阳光城的速度也不差，有一次，张海民在广州遇见一个老板，最后直接说了三句话，让对方出让了自己的项目，这个事情一度成为业界美谈。

当然，融创、阳光城快速大量的并购背后，离不开完备精干的并购队伍，例如，张海民花费大量的力气来组建并购团队，并将资源不断向并购倾斜。

融创和阳光城的并购团队都有着精细的组织架构、明确的职责分工，无论是并购前的尽职调查，还是并购后的运营管理，都能做到快速而高效。而对于重点目标地块的并购决策，在前期接洽后，董事长层面都会亲自出马。

融创、阳光城的并购基本都以股权收购为主，以融创为例，在绿城、佳兆业之后，融创的并购策略趋于灵活、成熟和稳健，其并购模式从整体收购转为局部收购或战略合作。眼下，融创形成了三种主要的收并购模式：

其一，单独项目收购，操作简单易成功。这种方式的目的就是拿地（土地或项目资产），从而获得操盘和并表。由于目标公司为项目公司和投资公司（类似空壳公司），可全购，也可收购部分股权以达到绝对控股或相对控股。

其二，区域管理平台收购，资产一次性打包。主要目的也是拿地，不过由于平台公司一般有一定的经营管理基础，为避免复杂的人事纠葛，融创一般倾向于全购。

其三，合资组建平台公司，借助当地优势。这种方式除了拿地外，还有合作的意味，主要用于进入新市场，一般要求合作方在当地具有一定的市场基础和市场影响力。

在股权比例分配上，融创从此前的绝对控股转为相对控股、小盘操作，这将有助于理清双方权责、避免管理纠纷。

通过并购，以较低的价格买入优质的资产，只是开始，因为被并购的项目，通常有各种各样的问题，要想让乌鸡变凤凰还需要动大手术。

●一是要被并购项目本身的债务进行重组。张海民能三句话搞定一个项目，是因为那个项目有很多债权，阳光城直接进行了债务重组，依靠阳光城背书解决了业主的债务问题。

●二是要融资创新，优化自身的债务结构。并购固然很美，可是资金从哪儿来？资产负债率如何控制？经营节奏如何把控？否则把自己拖垮可就不划算了。具体怎么玩，我们以融创为例，从其年报数据中去探究：

一是快周转模式下占用上下游伙伴的资金，二是快速销售获取客户预收账款，三是以中长期为主的借贷，2016年其借贷加权平均实际利率由7.6%下降到5.98%。

第二，资产负债率的控制。1，采用永续资本证券进行调整，永续资本证券是香港发行的一种特殊债券，可以视之为股权、权益，在采用此模式后，融创的资产负债率下降了3.4%。2，通过信托模式筹集发展资金，具体运作方式是信托公司设计信托产品，完成募资后，以股东身份与融创进行合作，共同持有项目股份，待时机成熟时，再由融创以收购股权方式变现退出。

第三，经营节奏的把控。2016年底融创持有现金520.86亿元，短期借贷326.44亿元，足以支撑短期负债的债务，借贷风险可控。

阳光城在探索融资创新、优化债务结构上也有不少举措，除长期借款外，阳光城还通过设立资管公司、发行债券实现融资，此外，积极尝试并购基金、资产证券化、中期票据等多种创新融资方式。阳光城2016年整体平均融资成本下降到了7.35%。

精细运营管理则是阳光城在并购战略落地上非常有特色的一点。并购前，运营是并购谈判的重要筹码，运营实力的提升将有效推动并购谈判进程，并获得中意的价格；并购后，对运营管理也同样提出了更高的要求。阳光城正是在练好内功、提升运营实力后，为大举并购积蓄了能量。

阳光城在并购后会在产品设计、配套和社区服务、营销等层面进行创新升级，以收购新华都的长沙项目为例，阳光城接手后，在优化项目品质的同时，导入高强效营销，实现了高溢价与高销量的局面。融创在收购定位相似项目后，也同样会对产品进行调整及包装，再推出市场，提升产品溢价，巩固融创的高端定位。

总的来说，并购不是一件容易的事。融创和阳光城大量成功的并购背后，源于二者在树立口碑、快速决策、项目选择、管理创新、团队组建、融资创新及债务结构优化等方面下足了功夫，使得不少项目甚至主动找上门来要求合作。正是这些，使得两家企业的并购能力明显强于同行。