这些年看空中国房地产的观点为什么错了？
最近发生在杭州、南京、郑州的疯狂抢房潮，再一次触发了全民关于房地产会否“大崩盘”的恐慌情绪。但这不过是过去的10多年，我们经历的有史以来关于房地产最激烈的多空争论的又一次上演。房价每涨一分，争论便激烈一分。 如果你认为房价上涨有100个理由，那么我就有房价会下跌的101个理由。很多观点认为，中国房价已经危如累卵，将要崩盘了。支撑他们的观点是：货币严重超发、房价收入比世界第一、卖菜的大妈也在疯狂炒房等等。而另一种观点认为，很难判断房价会崩盘，尤其是大城市。支撑他们的观点是：城市化依然没有结束、中国经济还在中高速增长等等。 当我们坐下来回首房改以来的中国楼市，我们不无悲哀的发现：房价的变化出乎绝大部分人的意料之外，10多年来，我们从国际上援引来的判断房价的通行指标，更是一次又一次在市场面前败下阵来。 是市场失灵了，还是市场理论失灵了？为什么这些年来，那么多专业学者关于中国房价的判断都难言准确？尤其是那些看空的观点，究竟错在了哪里？中国房地产市场的未来，将会是日本式的？还是美国式的？ 9月22日，万科高级副总裁谭华杰做了一个小型演讲，第一次完整的分享了他对中国房地产过去10多年走势的宏观分析。 结论很简单：之所以看空中国房地产会出现错误，原因是我们试图使用“小周期”的房价指标去解释“大周期”的房地产价格。 这个演讲的主题是《从大周期到小周期的前夜——理解中国房地产价格的框架》，谭华杰给出了完全不同于现今流行的关于房价涨跌的经验解释。两个指标：判断大周期内房价泡沫是否会破灭的量化指标组合，是“居民部门利息保障倍数”和“新房名义市值对居民最大购买力占用比例”，现今流行的房价收入比、房价租售比，更适用于“小周期”的房价解释。 这两个判断指标的发现，来自于谭华杰2012-2013年时任万科董秘时牵头完成的一项号称全球最大规模的房地产量化研究项目，这份研究囊括了全球27个国家和地区回溯40 年的所有可查经济数据。 其中第一个研究指标，在2014年国外的研究机构也发现了，并且后来被国际清算组织所收录，比万科的研究结论晚了一年多。 在我报道房地产的10多年职业生涯里，这是一份我见过的迄今为止关于房价最具原创性和框架性的量化研究。也许你不一定认同，但这些观点来自于扎实而严密的横跨几十国和纵跨几十年的调研实证。与通行的理论化研究相比，更具冲击力，也更符合我们所经历的市场事实。 朱罗纪与谭华杰先生做了原文核实，现发布演讲全文。为便于理解，部分数据有所更新，但尽量为原汁原味。 文章很长，做点提炼！ 要点指引： 第一部分指引： 1、经济体和房地产都有一个“大周期”和“小周期”，大周期有且仅有一次，而小周期则是经济与房价波动。 2、房地产大周期和小周期的临界点是城市化率达到75%左右，拐点之前是大周期，拐点之后进入小周期。中国目前城市化率56%，还远未达到75%的临界点，房价仍处于上行的“大周期”内。 3、不同的房地产周期，房价的估值逻辑不同，判断指标也不同。小周期内，一般房价增速不会超过GDP，所以房价收入比、房价租售比通常会被用来作为房价是否合理判断指标。但大周期内的房价增速往往远超经济增速，房价收入比、租售比的波动也非常之大。 4、目前中国的房地产市场之所以有诸多无法达成共识的激烈争论，一大原因是：试图用“小周期”时代的估值逻辑，去解释“大周期”阶段的房地产问题。 第二部分指引： 1、大周期内，整体社会的购买力和信用扩张规模是决定房价的关键因素，核心指标是两个：“居民部门利息保障倍数”、“新房名义市值对居民购买力占用比例”。前者数值大于1.5，历史上没有发生过房价大跌。后者数据超过60%，房价面临很大下跌风险。超过80%，风险更大。 2、中国2015年的前者数值是10.4，远远高于1.5。后者数值远远低于60%。是以，短期内中国不存在整体性房价大跌的风险。但这一结论的前提是基于地价、房贷平稳增长的假设，倘若房价如目前疯狂上升，则房地产大周期可能会提前以日本式崩塌结束。 第三部分指引： 1、一线城市的房价，与城市人均收入水平、人口密度的相关性很弱，而主要由济体整体财富、财富集中度、房屋供应能力决定。北京、上海的房价将是由全国的富人们，而不是本地的富人们决定。 2、中国的财富总量超过美国是迟早的事儿，中国的财富集中度也比美国高，中国一线城市的土地利用效率远低于其它国际化大都市。因此，北上深的房价超过纽约是大概率事件。 3、纽约是全球房价的锚，房价超过纽约是风险的开始，房价大幅超过纽约则是是逐步赶顶的信号。 以下为演讲全文： 从大周期到小周期的前夜——理解中国房地产价格的框架 文/谭华杰 一、理解房价的“大周期”与“小周期” 目前围绕中国房地产市场，有诸多无法达成共识的无效争论。一个很大的原因，是试图用“小周期”时代的逻辑去理解“大周期”阶段的问题。从国际历史数据看，以75%为节点的城市化率是一次性的“大周期”的判断点，中国目前还在大周期内，一些小周期内的指标不能用来解释大周期的房价。 在开始讨论之前，我们先要厘清一个问题——房地产是否真的存在周期？ 这取决于我们如何理解“周期”这个语词。如果按照“周期性函数”的数学定义（要求其震荡具有稳定或有序的规律性），可以肯定的说，迄今为止提出的所有房地产周期理论都无法通过实证检验。但如果我们根据“收敛定理”的定义，认为任何“可积且可导”的曲线，均可分解为谐波组合，那么一切连续波动的图形均具有周期性。因此，我们可以将房地产周期视作一种“景气循环”，有一定的规律可循，但进行基数性量化较为困难。 下面我们从国际比较的角度来看看，美国等发达国家的房价过去近百年来涨幅到底是多少？中国的房价涨幅与发达国家过去相比，到底算不算太大？ 1、美国经验 在我们的视野范围内，目前尚未见任何经济体，有长达百年的可信、整体性、连续、电子化房价数据。相对来说，美国数据质量较高，但符合上述条件的数据，也只能追溯到1950年。与中国不同，美国有每套总价数据和成交套数，但没有平米数据，而中国则是有平米数据，而没有套的数据。 下面两张图表分别描述从1950年-2015年，美国住宅每套的均价和每年的价格涨幅。http://src.leju.com/imp/imp/deal/36/1f/9/9283d28b5f574172923e42e018d_p24_mk24.jpg 从这两张图中可以读出一些信息：从美国房地产市场历史数据看，房价长期上涨、易涨难跌。在过去66年，美国房产只在1970、1991-1992和2008-2011期间三次下跌，其他年份全部上涨。同时，也并没有发现明显的周期性规律。每次（房产地）景气循环的时长和幅度，并无统一的规律。 如果我们将房地产均价，消费物价、和名义GDP增速放在一起比较，可以得到以下这张图：http://src.leju.com/imp/imp/deal/b2/6c/f/c4906f76b054168835a87e09fcc_p24_mk24.jpg 从这张图可以看出，从1950年到2015年，美国房价上涨24.8倍，同期消费物价指数上涨9.95倍，名义GDP上升28.33倍。也就是说，长期来看，美国房价跑赢CPI，但略输给名义GDP。另外一个有趣的观察就是，这三条曲线从未交叉，并保持基本类似的走势，也就是说，美国的房价，物价水平，和经济体的名义增长水平是同向变动，高度相关的。其中有一个非常重要的分界点，就是1980-1982年左右。之前三条曲线都呈现总体上行态势，而之后则转向下行。这个点，就可以看作区分美国经济“大周期”和“小周期”阶段的分界点。 事实上，从历史数据看，几乎每个经济体都有一个类似的分界点。也就是说，每个经济体在其发展史上，几乎都有（且仅有）一个经济快速发展、房价持续快速上涨的“大周期”。在这个大周期结束后，则进入总体平缓、短期波动的“小周期”时代。 2、日本经验 与美国不同，日本没有全国房价的统计数据，但有地价数据。从下图可以看出，相对于美国，日本的这个分界点要锋利的多，在1990-1992年期间，日本开始从经济快速发展、房价持续快速上涨的“大周期”转入入总体平缓、短期波动的“小周期”时期。http://src.leju.com/imp/imp/deal/03/d1/b/7e9844d1aac64f5b3b392b7e996_p24_mk24.jpg 从美日以及其他很多经济体的经验来看，从从大周期转向小周期的原因主要是“城市化”。在城市化基本完成后，一般经济高速增长会结束，住房需求基本得到满足，新增住房需求减少，存量交易、二手交易成为不动产市场的主流。如果从定量分析来看，日本分界点（1992年）的城镇化率是77.6%，而美国分界点（1982年）的城市化率是74%，非常接近（考虑到日本的最新城镇化率高于美国，二者之间的差异就更小），也就是说，75%左右的城镇化率是一个国家经济发展一次性大周期的临界点。因此，许多在小周期内有效的逻辑，对这么一个一次性的大周期阶段并不适用。 第一个逻辑论述是“房价增速不应高于经济增速”。这个结论，在经济发展的小周期内大体上是成立的，但是在“大周期”内并不适用。 以日本1955-1974年地价增速为例，这20年间日本地价基本年涨幅都超过10%，平均在20%左右，部分年份超过35%，远远超过了同期日本人均GDP、人均收入的增速。 为什么不动产价格增速可能在一定时间内远超经济、收入增速呢？原因有二。首先、在经济高速增长之前，房价往往有一个“唤醒期”，一开始国内居民不会意识到未来房价可能出现大幅增长，而导致房价涨幅低于经济增速，这些累积的落差，在之后都会被补齐。其次，在经济高速增长刚刚结束的时候，房价仍会保持惯性上行。http://src.leju.com/imp/imp/deal/30/64/d/74a62665f3df734347fb6428491_p24_mk24.jpg 第二个论述则是“房价收入比、房价租金比（租金收益率）有一定的稳定、合理区间”。 对于小周期阶段，这个逻辑基本是成立的。我们先来看房价租金比（租金收益率）。比如说当不动产市场进入稳定阶段后，理论上，房价租金比（租金收益率）不会太高也不会太低。如果房价过高，导致房价租金比过高或者租金收益率过低，那么会产生两个市场反应：（1）、出租房屋的供应方无法达到必要收益率，会售出房屋（增加房价市场的供应）、结束出租（减少租金市场的供应）；（2）、出租房屋的需求端，本来打算买房的家庭会觉得租房比买房划算，从而选择停止购房（减少房价市场的需求），转向租房（增加租金市场的需求）。反之亦然。这个矫正机制，会让房价租金比（租金收益率）保持在相对平稳的水平上。 从下图可以看出，从1998到2008年，日本东京地价继续下跌了30%多，但房价租金比则始终保持稳定。同样的，从1982年到2015年，美国新房价格涨幅有频繁变动，但租金收益率却相当稳定。http://src.leju.com/imp/imp/deal/85/53/a/6a75b09b59b3ddd49ea2d7193ef_p24_mk24.jpg 但是，这一规律在大周期阶段并不适用。以日本为例：在1970-1997年期间，日本房价租金比指数在100到200之间，有接近一倍的变动幅度。其变动方向，与地价指数基本保持一致。http://src.leju.com/imp/imp/deal/d8/65/5/055c3b5db45f5771ebeaeaad1ff_p24_mk24.jpg 理解了房价租金比（租金收益率）变动规律的，我们就能理解房价收入比，也是同样的逻辑。很多人将“房价收入比”作为衡量一个地区房价是否合理的最好指标，这个理解是有问题的。 首先，房价收入比并不是一个经济学指标，或者不动产市场指标，而是一个社会学指标，可理解为“购房痛苦指数”。房价收入比越高，意味着城市居民要获得一套自有住房就越困难，需要在其他方面做出的牺牲就越大。 其次，房价收入比和房价租金比是类似指标。租房是一种消费，家庭收入中可用于租房的比例是有合理上限的。预算约束会使得收入对租金构成有效限制。因此，房价租金比越高，一般房价收入比也就越高。这两个指标是重复的。 再次，从数据质量来看，房价收入比远不如房价租金比。房价的测量对象是房屋，而收入的测量对象是家庭。由于房屋的面积、质素有很大的差别，使得统计房价收入比较为困难。而房价租金比的测量对象，分子分母都是房屋，基本可以过滤掉房型的差异。因此，如果能够观察房价租金比，就没有必要去观察房价收入比。 二、如何在大周期和小周期框架下理解中国房地产市场 在大周期内，“居民部门利息保障倍数”和“新房名义市值对居民最大购买力占用比例”，可以用作判断房价泡沫是否会破灭的量化指标组合。在代入中国目前数据后，我们认为，除非未来几年房价出现过于猛烈的上涨，导致大周期终点提前出现，否则中国房价出现整体性崩盘大跌的可能性较低。 在前面我们讲过两个观点：（1）、城市化基本结束是周期切换的最大背后因素；（2）大周期阶段，房价的形成机制（估值逻辑）不同于小周期阶段。 根据第一点，从城市化的规律来看，75%左右是城市化基本完成的通常水平。中国目前的城镇化率是56%，距离这个水平，还有很远的距离。也就是说，中国房地产的发展，还在大周期内，即高速增长期之内。 但需要强调的是，不能说城镇化率不到75%，房价一定只涨不跌。因为根据第二点，在大周期阶段，房价估值逻辑可能脱离基本面，有泡沫化的可能，这可能使得大周期提前到达终点。大周期的提前结束是很可怕的，这意味着大周期可能将以日本模式结束，而不是美国模式结束。 根据第二点，购买房屋的收益分为两部分，一部分是租金，即使自住购房也是如此，因为这相当于把房子租给自己住，省掉的租金就是收入。一部分是房屋增值的收益，问题主要出在这部分。 在小周期时代，房屋增值的收益比较容易估计，因为房价能跑赢消费物价，但不会明显超出经济和收入增速。但在大周期时代，人们只能根据历史增速来预测未来增速。这样就很容易在大周期尾段犯错误，而最终出现某种因素，使得高估值无法维持，而导致了泡沫破灭和大周期的结束。 那么，目前大家最关心的是，如何提前判断中国大周期在什么时候结束？其结束方式是美国式的平缓收尾，还是日本式的泡沫破灭？ 这不但是每个居民关心的问题，也是房地产企业最关心的问题。2013年的时候，我们寻找了大量的文献，但遗憾的是，没有任何能让我们觉得信服的判断逻辑。因此，我们不得不自己进行量化研究。这项研究涵盖了过去40年所有能找到数据的经济体，其房价和可能对房价有重大影响的所有宏观指标。 首先我们对全球房价的涨跌数据做分析。 第一张图是发达国家房价涨跌指数的对比情况。可以发现房价易涨难跌是全球普遍现象,过去半个世纪，各国房价上升的年数均明显超过下跌年数。http://src.leju.com/imp/imp/deal/72/8f/f/1fd52494a49d9914b8f7e34aba1_p24_mk24.jpg 第二张图是27个可以追溯20年以上房价增速数据的国家和地区的数据。从图中可以看出，绝大多数国家/地区房价都出现过长期大涨的情况。除德国外，其他26个都出现过不同程度的房价繁荣，其中不乏超过我国的例子。（日本在1953-1973年17年间连续上涨了30倍；韩国在1971-1985年15年间累计上涨了12倍；香港在1985-1997年13年间上涨了9倍；台湾在1987-1989年3年内累计上涨了3倍；西班牙在1971-1991年21年间累计上涨了25倍；意大利在1971-1983年13年间累计上涨了8倍。）http://src.leju.com/imp/imp/deal/ca/95/4/0cb8f615a3cf7ee0e8857b6ce8e_p24_mk24.jpg 第三张图是更细致一些的数据，在27个国家和地区共1046个样本年份数据中，1970年以来显示出现房价上涨过快的时间段共有61段，出现严重衰退的有14段。http://src.leju.com/imp/imp/deal/39/76/9/d6c7c0c5bbc790f4bc7a5c95027_p24_mk24.jpg 从上面多个经济体的历史数据来看：日本市场的持续下跌是孤例。迄今为止，日本创造了发达国家地价下跌22年的最长记录，也是房地产市场泡沫破裂后长达十年依然未能恢复的唯一个案。 在快速城市化阶段，尚无房价持续下跌的先例。在城镇化率达到60%之前，名义房价很少出现超过2年的连续调整，且房价累计跌幅一般不超过10%。 接下来，我们考察在类似中国当前城镇化水平阶段，其他国家房价变动情况。 一个显著的特征是，几乎所有在这个城镇化水平阶段的国家，房价都经历着较大的上涨。 在量化研究的基础上，我们发现，判断大周期结束时是否会出现房价泡沫破灭，小周期阶段常用的房价收入比、租金收益率、按揭收入比等等都不是有效的指标。而居民部门偿本付息能力、供需平衡情况，才是决定房价大涨后走势的关键因素。 在大量量化分析中，我们发现是以下两个指标组合，是迄今为止最有解释力的： 1、居民部门利息保障倍数=居民总储蓄/利息支出，临界点为1.5倍。 2、新房名义市值对居民最大购买力占用比例=（私人部门房屋新开工套数×当年新房均价）/（居民部门总储蓄+信用净增长-本年利息支出），房价下跌临界点为60%，大跌临界点为80%。 根据国际历史数据，我们发现，当居民部门利息保障倍数高于1.5倍时，基本没有国家/地区发生过房价大跌情况。美国在第一次大涨顶峰期，家庭总储蓄对利息偿还的覆盖倍数为2.14，2007年时只有1.46；日本第一次时为3.75，1989年时只有1.49；台湾在1997年时有3.4倍，而香港仅为1.23；芬兰在1989年时只有0.73，2007年时有1.55，同期西班牙仅为0.99。 而出现泡沫破裂的，大部分在顶峰期第二个指标都超过了80%，也就是说，即使居民部门将绝大多数可用于投资的资金全部用于购房，也不一定能够消化供应。 以下是一些典型的对比案例：http://src.leju.com/imp/imp/deal/f1/b7/7/2356b2ff7b9cb2fcec70faa8675_p24_mk24.jpg 在这些案例中，除美国2007年以外，其他案例中第二个指标都具备解释力。而美国2007年之所以例外，是因为之前家庭部门信用净增长很大，降低了分母。 沿用这个数量分析模型，我们将中国当前数据代入，从数字上可以基本确认，短期内中国并不存在整体性房价大跌的风险。http://src.leju.com/imp/imp/deal/04/d7/4/d4db8a8b2d246ac4ed6ca5e854e_p24_mk24.jpg 第一个指标，居民部门利息保障倍数，在2015年为10.4，按照未来十年房贷CAGR（年复合增长率）达到20%预测，到2025年也不会突破安全边际1.5。 再看第二个指标，新房名义市值对居民最大购买力占用比例，按“城镇住房新开工面积×销售均价”，未来5年CAGR不超过11.8%、未来10年不超5%预测，2020年、2025年也不会触及60%的警戒线，更不会达到80%的临界线。 所以，从国际经验来看，目前过早得出“中国房价已经严重泡沫化”或者“泡沫即将破灭”的结论，是值得商榷的。 但是，目前土地市场上，“面粉贵过面包”的情况值得高度警惕。尤其在部分城市，楼面地价已经明显超过当前房价，这意味着房价如果不涨到现在的三倍，买地的开放商将无法获得正常利润。但如果未来房价以如此猛烈的速度上涨的话，我们上面的预测将难以成立。也就是说，目前房价的涨幅是值得忧虑的，如果这个涨幅维持下去，可能会导致大周期提前到来，以日本模式结束。 三、中国一线城市房价的分析框架 特大经济体的核心都市房价，并不适用经济体整体的分析框架。这些城市的房价，与所在城市的人均收入水平、人口密度的相关性弱，而与经济体整体财富、经济体贫富分化水平、该城市的房屋供应能力。相比纽约，北京、上海的财富总量更大、财富集中度更高，意味着这两个城市的房屋需求会比纽约更加旺盛，但北京、上海的房屋供应能力却比不上纽约——简单的供需分析可以预测，北京、上海的房价，超过纽约是大概率事件。但是，因为纽约是全球房价的锚，房价超过纽约同时也意味着风险的开始，大幅超过纽约则是泡沫加剧、逐步赶顶的信号。 在第二部分中，关于大周期的分析逻辑，是基于经济体的。但对于大型经济体的核心都市，并不适用经济体整体的分析框架。量化研究表明，这些城市（如纽约、北京、上海）的房价，与所在城市的人均收入水平、人口密度的相关性弱，而与以下三个指标紧密相关：经济体整体财富、经济体贫富分化水平、该城市的房屋供应能力。 所以，在大周期的框架下，对于大经济体而言，不同城市房价的决定因素是很不一样的。 万科在2012年做个一个研究，下图2013年的全球重点城市的房价表，那个时候，北京已经攀到了第八，上海第十，深圳第十三。（注：到2015年，北上深在全球的排位更高，深圳房价收入比已经攀升到全球第一。）http://src.leju.com/imp/imp/deal/13/8f/4/a32c9b994b56b21a68dae11eb04_p24_mk24.jpg 与纽约类似，北京、上海都是特大经济体的核心都市。这类城市的最终房价与当地人口密度、当地购买力水平的相关性相对很弱。为什么呢？纽约是美国的纽约，就像上海，北京是中国的北京一样。这样发达城市的房价，尤其是豪宅的价格，将是由全国的富人们而不是本地的富人们决定的。 不管是逻辑上还是数据上，我们都能发现，整个经济体的财富总量（不是人均财富）和财富向富有家庭集中的程度（通常用基尼系数衡量）和城市的房屋供应能力（具体包括开发率、居住用地占比和容积率三个指标），才是分析这种城市房价的框架。 从第一点看，中国现在已经是全球第二大经济体了。不发生大的变动，人口基数大，财富总量超过美国是迟早的事儿。第二点，中国基尼系数约在0.56（2014年水平），高于欧日美。也就是说，中国财富集中程度一直超过美国。 这两个需求端的因素告诉我们，对于北上深这种一线城市的房产的需求，中国比美国高。 那么从供给端来看呢？从下面一些数据分析可知，北京、上海的住房供应能力远远低于纽约（开发率低，居住用地比例低，容积率也不占优势）。 从下面这两张图可以看出—中国一线城市的土地利用率远远低于其他国际化大都市。2010年，北京、上海、广州、深圳的城乡建设用地总规模仅占城市土地面积的15%-39%，远低于新加坡（90%，2000）等一些国际都市。甚至未达到东京（51%，1972）、巴黎（50%，1970）、首尔（52%，1972）等城市1970年代的水平。（从2010年之后这个一情形只在加重，并未改善）http://src.leju.com/imp/imp/deal/3c/6e/b/acfbd9c22f89be8a01c5caf7295_p24_mk24.jpg 相比纽约，北京、上海的财富总量更大、财富集中度更高，意味着这两个城市的房屋需求会比纽约更加旺盛，但北京、上海的房屋供应能力却比不上纽约——简单的供需分析可以预测，北京、上海的房价，超过纽约是大概率事件。到了2015年，这个已经快成为现实了。 由于这份研究是2012年做的，当时深圳、广州对全国购买力的吸附能力还明显弱于北京、上海。但最近两年，深圳的创业氛围浓厚，空气质量好（弱化了医疗配套的劣势），有成为国内第三个核心都市的迹象，这也是从另外一个角度解释了为何深圳去年房价大涨。 从全球范围来看，东京和香港都是大都市房价破灭的典型案例，而纽约的房价一直都是大都市中最健康的。所以当时的研究团队认为，纽约是全球房价的锚，房价超过纽约是风险的开始，房价大幅超过纽约则是泡沫加剧的开始，是逐步赶顶的信号。 提问： 1、利率与房价是否显著负相关？加息是否必然导致房价下跌？ 答：这是1954-2015年美国新房价格增速和国债利率的对比。出乎意料的是，大部分时间段，二者是正相关的，尤其是在1982年以前（大周期阶段）。 这也是为什么始终强调要分清楚大周期和小周期的逻辑。小周期内，理论上利率上升会导致必要收益率上升，所有资产的估值倍数都会下降，在租金被收入锁定的情况下，应该与房价负相关。但这个逻辑不适用于大周期内，美国数据就是明证。 2、大周期和小周期的根本区别在哪里？如何判断大周期的终点，除了城市化率指标之外？ 答：小周期和大周期的根本区别在于，房价的估值逻辑不同。进入小周期阶段后，因为升值收益可以建立稳定共识，所以可以把租金收入作为估值的基础。但这一逻辑不适用于大周期阶段。各国在大周期阶段的差异性很大，各有特殊性。我们发现的唯一有解释力的共性指标，就是居民部门偿付能力和新房供求平衡。 判断大周期的终点，要分自然结束和提前结束两种情况。 对于自然结束的情况，后发国家主要是看城市化率。对于部分城市化完成较早的先发经济体，可以看服务业的占比。 二战后发展起来的国家，城市化基本完成的时点，和产业转型期高度同步。但有些经济体，城市化完成得比较早，之后随着实物产品价格的下降，还有一个单独的服务业占比上升的过程。 对于提前结束的情况，主要就是看上面提到的两项核心指标：居民部门偿付能力和新房供求平衡。 3、2004年以来，看空房地产的观点为什么错？人口红利阶段不是正在结束吗？ 答：人口变迁是驱动房地产市场的主要动力。确实关于房地产行业的长期问题，绝大多数应通过人口分析来求解。 但人口分析包括多个维度。长期看空房地产的观点，大部分仅从人口数量及年龄分布出发，而忽略了人口地域分布和质量变化这两个重要维度。 2005是中国人口增长率拐点，2025-2030年是中国人口总数拐点。中小学入学、高考报名人数、20-39岁（首次置业黄金年龄段）人口数均已出现下降。 中国家庭规模的小型化过程已经基本接近尾声。 2010年我国总和生育率仅为1.18，远低于2.1的世代更替生育率。受制于低生育率及老龄化加快，参考联合国的人口中性预测，我国抚养比已进入长期上升通道，未来年均提高0.7个百分点，2025年预计达到45%。劳动力总量将在2015年达到顶峰后开始缓慢下降，到2025年为10亿人，较目前减少380万人。 也就是说，从人口数量维度和年龄分布维度看，中国整体的人口红利窗口确实正逐渐关闭。 但从地域分布维度看，中国城市化过程还远未结束。非农就业比例也还很低。乡村人口流出的同时，城市地区在未来相当长时间内仍处于人口红利阶段。 从人口的质量维度看，中国人口受教育程度正在迅速提升。结合中国目前仍然较低的劳动生产率，中国人口的质量红利期其实才开始不久。 2015年，中国城市化率按常住人口计算约为56.1%，相当于日本的1953年左右水平。 可以公开获取历史房价数据年限超过20年的全部27个国家（或地区），其中，有7个国家在可获取历史房价数据的某个年度，其城市化率与中国当前相同或相近：日本、韩国、爱尔兰、葡萄牙、南非、瑞士和马来西亚。这些国家从城市化率与中国2013年最接近的年度开始，第一次出现房价下跌，平均是在12.6年之后。第一次下跌持续的年数，平均为1.6年。下跌期间累计房价跌幅平均为5.9%。从第一次房价下跌到下一次房价下跌（如果有第二次房价下跌的话），平均是在13.3年后。 1992-2010，中国高中毛入学率从29%增长到83%；大学毛入学率从4%增长到27%。目前大学毛入学率已经在40%左右。大学本科毕业平均年龄在22-23岁，2020年完成高等教育人群的财富创造高峰期在2030-2050年。 所以，人口分析，并不足以得出看空中国房地产的结论。
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