远洋系剥离SPRE基金，真是在贱卖资产吗？
远洋两次剥离SPRE基金，聚焦主业乎？美化报表乎？贱卖资产乎？ 一次更名，两次交易。移花接木，貌似天然。 2016年5月26日，远洋集团进行了更名，中文名由“远洋地产控股有限公司”变为“远洋集团控股有限公司” （简称“远洋集团”，3377.HK）。去“地产”而加“集团”，远洋集团表示，此举体现了公司正积极从住宅地产业务向商业地产建设和持有、客户服务（主要包括养老地产和物业服务）以及房地产金融三个延伸行业拓展。 在远洋的话语链条上，改名的理由同样也是集团旗下香港上市平台盛洋投资交易的缘起。 2016年5月以来，远洋集团控股有限公司持股69.29%的香港上市平台盛洋投资（控股）有限公司（简称“盛洋投资”，0174.HK）进行了剥离内地住宅项目等一系列动作。 5月19日，盛洋投资以9.7亿元人民币（除特别标注，以下币种均为人民币）的价格将所持Sino Prosperity Real Estate Fund L.P.（简称“SPRE基金”）50%权益和股东贷款出售给了环球鑫彩控股有限公司（简称“环球鑫彩”）。 要知道，盛洋投资剥离的SPRE基金的主要资产是2014年从远洋集团手中获得的内地住宅项目——2014年11月，远洋集团（当时为“远洋地产”）将旗下全资附属公司蔚都有限公司（简称“蔚都”）100%股本转让给了SPRE基金。彼时，SPRE基金由盛洋投资和China Corporate Assets Holdings Limited（简称“CCAH”）分别持有50%的权益。远洋集团将100%控股的蔚都转让给持股69.29%的盛洋投资，由盛洋投资持股50%。这是远洋系对SPRE基金所持内地项目的首次剥离。现在，盛洋投资将持有的SPRE基金50%权益出售给环球鑫彩，是远洋系对SPRE基金的二次剥离。 二次剥离后，SPRE基金与远洋系再无关系。 值得一提的是，CCAH是环球鑫彩的前身，两者为一家。也就是说，现在环球鑫彩已经拥有了SPRE基金的全部权益。 2010年，远洋集团斥资4.74亿港元收购盛洋投资时，给后者的定位是持有和运营包括美国、澳大利亚、香港等地在内的海外商业地产。现在，盛洋投资出售资产给主要位于内地的SPRE基金，回笼资金回归主业海外地产，从表面上看，这是一笔“无可厚非”的交易。 可两次剥离背后，真相真的如此简单而明确吗？ 梳理盛洋投资剥离SPRE基金……可能存在三个目的：一、与改名一样，是前文提到的聚焦主业；二、美化远洋集团和盛洋投资两家香港上市平台的报表；三、远洋系贱卖上市公司资产。 指标的退步 要想弄明白盛洋投资剥离SPRE基金的核心目的，必须从远洋集团近年的业绩指标说起。而从业绩指标上看，近年来远洋集团的业绩，很难令人满意。 在2012年至2015年4年间，远洋集团的营业收入和毛利率如图1所示：http://src.leju.com/imp/imp/deal/c5/19/0/e7a023a505c873059464b79eaeb_p24_mk24.jpg 根据图1可知，在2012年至2014年3年间，虽然远洋集团营业收入持续上升，3年上涨金额达102.38亿元。但同期的毛利率却持续下滑，由2012年的26.87%下滑至21%，达5.87个百分点。 到了2015年，远洋集团营业收入增长出现首次下跌。据公开资料显示，远洋集团2015年协议销售额为405.37亿元，基本与2014年持平。营业收入却由2014年的388.96亿元下降至308.24亿元。2015年营业收入下滑的原因，就是在1年前的2014年11月，远洋集团通过一系列资本运作，将蔚都100%的股权以28.24亿元的对价转让给了SPRE基金。 蔚都是一家成立于英属处女群岛的投资公司，在2014年11月前，由远洋集团持股100%。蔚都的主要资产包括上海远洋香奈印象、远洋博堡、远洋鸿郡；大连远洋时代城、远洋假日养生庄园，杭州远洋大河宸章；秦皇岛远洋海世纪和镇江远洋香奈河畔等项目。还通过光耀集团有限公司（简称“光耀”）持有青岛远洋公馆100%股权，通过盛伟控股有限公司（简称“盛伟控股”）持有抚顺远洋城项目65%股权。上述项目总规划面积约396.88万平方米。 对于2014年11月将蔚都出售给SPRE基金的交易，远洋集团表示，“公司剥离的是销售较慢、毛利率较低的非核心业务，未来三线城市（包括抚顺及秦皇岛）的项目将不再是公司的发展重点。”是次出售令远洋集团获得28.24亿元现金，并减少了50亿元贷款，所得资金全部用于项目的再投资和偿还债务。 将蔚都出售给SPRE基金后，远洋集团在2015年年报直言，由于“本集团退出三、四线城市以完善全国性战略布局。交付可售楼面面积由2014年的约297.8万平方米骤减31%至205.8万平方米。”可售楼面面积减少直接导致2015年营业收入下滑。 但剥离上述低毛利率项目虽然导致了远洋集团营业收入大幅下滑，却未使毛利率明显上涨。公司2015年毛利率与2014年保持一致，仍维持在21%左右。 在远洋集团2014年年报上，当毛利率由2013年的24.28%降至2014年的21%时，远洋集团表示，“毛利率下跌主要是由于年内交付毛利相对较低的项目，如远洋 • 海世界 （秦皇岛） 、远洋城 （抚顺） 、远洋 • 香奈印象 （上海） 及远洋 • 大河宸章 （杭州） 。”——这些项目正是公司通过出售蔚都剥离出去的项目。 剥离上述项目未导致毛利率明显提升本是可怀疑处，而更值得关注的是，远洋集团在2015年毛利率与2014年持平的情况下，净利润率又出现了大幅下滑，由2014年的12%下滑至2015年的7%，达5个百分点。 进一步分析年报可以看到，远洋集团净利率持续下滑由两个指标数据大幅降低导致——“其他（亏损）/收益净额”和“分占合营企业业绩”。其中，“其他（亏损）/收益净额”由2014年的1.03亿元大幅下滑至2015年的-7.35亿元，下滑原因是自2015年8月以来，人民币持续贬值，令远洋集团“汇兑 （亏损）/收益 ”由2014年的325.7万骤降至2015年的-7.38亿元。另外，远洋集团“分占合营企业业绩”4年来首次为负，由2014年的3亿元骤减至2015年的-6.51亿元，减少了近10亿元。 因人民币贬值，“汇兑 （亏损）/收益”大幅亏损的并非远洋集团一家，碧桂园（2007.HK）、中国恒大（3333.HK）、瑞安房地产（0272.HK）等大型内房股的汇兑亏损均超过10亿元，中国恒大净汇兑损失更是达到了21.9亿元。 可“分占合营企业业绩”的大幅减少，却是远洋集团自身因素造成的。该指标大幅下降并非远洋集团此前设立的或2015年新成立的合营企业出现大幅亏损所致，而是由于远洋集团出售了大幅亏损的附属公司部分权益，将其由“附属公司”一栏转移至“合营公司”一栏，其业绩亏损当然要在合营公司中体现。 而这家附属公司指的就是2014年11月以前的蔚都，或者说，就是当前的SPRE基金。 粉饰报表？ 梳理SPRE基金——SPRE基金的前身是由远洋集团和世界级私募股权投资机构KKR SPRE共同设立的盛华基金。 2009年9月，远洋集团全资子公司远洋地产香港有限公司（简称“远洋地产香港”）、盛洋投资全资附属公司机明有限公司（简称“机明”）和KKR SPRE共出资约2亿元，设立了盛华基金。 其中，远洋地产香港和KKR SPER以有限合伙人的身份各对基金注资0.7亿美元，机明和KKR SPRE以普通合伙人的身份对基金注资0.02亿美元，其他有限责任合伙人对基金注资0.45亿美元，盛华基金的资金池接近2亿美元。 据远洋地产官网介绍，公司成立盛华基金，目的是希望以强强联合的形式，长期在中国房地产领域获得丰厚收益。可盛华基金成立以来，仅斥资1031.71万美元收购了远洋集团全资子公司盛聪投资有限公司（简称“盛聪”）49%的股份，间接持有了占地约8.26万平方米的大连·汇洋项目部分权益。 由于盛华基金只持有盛聪49%的权益，2013年，资产净值只有24.5万元。可是，在2014年11月斥资28.24亿元收购蔚都资产后，已经“变身”的SPRE基金资产净值猛增至27.97亿元。此时，由盛华基金变身而来的SPRE基金由盛洋投资和CCAH各持有50%权益的SPRE基金。 以上资料说明了两个问题： 一、因SPRE基金的前身盛华基金此前只持有盛聪49%的权益，且远洋集团对这部分权益进行了回购，2013年基金资产净值只有24.5万元，待收购蔚都后猛增至27.97亿元。由此可知，SPRE基金的几乎所有项目都来自当年的蔚都。 二、远洋集团在将蔚都出售给SPRE基金前，持有蔚都100%的股份，蔚都是远洋集团的全资附属公司。2014年11月，远洋集团将蔚都出售给SPRE基金后，由于盛洋投资和CCAH各持有SPRE基金50%的权益，对于SPRE基金持股比例相同，且权利相当，SPRE基金就变成了盛洋投资的合营企业，进而也变成了远洋集团的合营企业。 由于SPRE基金旗下的所有资产都来自于蔚都。可以断定，SPRE基金2015年的业绩，基本上就是当年被剥离的蔚都的业绩。 2015年，远洋集团“分占合营企业业绩”数据大幅下滑，核心原因就是已变成合营公司的SPRE基金2015年“全面收益总额”大幅下滑，由2014年的0.43亿元骤减至-17.62亿元，下降了18亿元。 第一次剥离（2014年11月）后，远洋集团对SPRE基金（即蔚都）的持股比例由100%降至34.65%（69.29%*50%），而2015年SPRE基金亏损-17.62亿元，远洋集团根据持有SPRE基金的权益比例，需要承担亏损约-6.1亿元（-17.62*34.65%）。换言之，通过2014年的首次剥离，远洋集团间接获得了约11.51亿元的利润（17.62亿元-6.1亿元）。 由于SPRE基金已变成远洋集团的合营公司，不再以附属公司的形式并入远洋集团的报表。因此，远洋集团需承担的这-6.1亿元并未在毛利率中体现，远洋集团2015年毛利率与2014年持平。可是，这部分亏损要在净利润中体现——这就是公司2015年毛利率与2014年持平的情况下，净利润率大幅下滑的原因。 2016年5月19日，盛洋投资将持有的SPRE基金50%的权益出售给环球鑫彩。由于环球鑫彩是独立于远洋集团和盛洋投资的第三方，未来SPRE基金的业绩将不会在远洋集团和盛洋投资中体现。将来SPRE基金若继续录得亏损，也不会再影响到远洋集团和盛洋投资的毛利率和净利润率。 剥离SPRE基金对盛洋投资的财务利好同样不能忽视。且看盛洋投资在2012年至2015年的营业收入和利润情况，如图2所示：http://src.leju.com/imp/imp/deal/ff/19/f/b3f35a904aa9b1e4d39f294a421_p24_mk24.jpg 根据图2可知，在2012年至2015年4年间，盛洋投资的营业收入维持在1亿港元左右，这还是在买卖黄金的基础上实现的。2015年，盛洋投资年度亏损由2014年的-1.45亿港元骤升至-11.35亿港元，同样由SPRE基金出现的大幅亏损所致。出售SPRE基金50%权益后，即便不能令盛洋投资的营业收入增长，至少能大幅美化公司的盈利能力，亏损不至那么严重。 综上所述，远洋系两香港上市平台——远洋集团和盛洋投资，通过两次资产剥离，除了有利于远洋所声称的盛洋“回归主业”，还能美化上市公司报表，进而提振两家公司的股价及未来实现低成本融资。 “贱卖资产”OR“明股市债”？ 至此，盛洋投资2016年5月将SPRE基金50%权益出售给环球鑫彩的谜题仿佛已全部解开。可梳理SPRE基金持有的内地住宅项目和盛洋投资与环球鑫彩的交易协议，却发现，这笔交易并非上文提到的那么简单。 个中疑点，全部聚焦在上文提到的一个非常核心的数字上——2015年SPRE基金的亏损额度达-17.62亿元。亏损程度达到了2014年资产净值的62.39%。远洋集团将蔚都出售给SPRE基金第1年，SPRE基金便实现如此大的亏损，实在不知道是因为远洋集团运气太好，还是SPRE基金运气太差？ SPRE基金股东盛洋投资是远洋集团的附属公司，和远洋集团本是一家，你亏我赚，可以对冲。可独立第三方CCAH（即现在的环球鑫彩）岂不是要把肠子悔青？据环球鑫彩官网显示，环球鑫彩总裁是著名的基金管理人陈冠洋。亏损如此之大，陈冠洋如何向环球鑫彩的投资者交代？ 关于这一核心数据，有业内人士提出了3点质疑： 一、SPRE基金内地住宅项目为何如此羸弱？ 据盛洋投资在2015年年报表述，SPRE基金业绩大幅亏损是由于“中国经济步履蹒跚，尤其是在二三线城市房地产市场萎靡不振、库存量攀高的背景下，房地产售价低迷，导致SPRE基金毛利率下跌及存货减值负担增加”导致的。 这个基于宏观理由的牵强显而易见。 梳理SPRE基金的项目，SPRE基金涉及的项目主要位于上海、广州、大连、青岛、秦皇岛、抚顺和镇江7个城市。其中，上海是一线城市；杭州、大连和青岛是二线城市（青岛位弱二线或强三线之间）。秦皇岛、抚顺和镇江属于三线城市。因此，确切的说，SPRE基金涵盖的项目并非全部位于二三线城市，而是位于一二三线城市。 2015年以来，一线城市上海的房价持续上涨。据公开资料显示，成交均价由2014年的2.9万/平方米上涨至3.3万/平方米。而大连、杭州均属于二线强城市，市场状况尚算良好，虽然青岛相对大连、杭州稍弱，但亦是积极布局一二线城市的中国金茂（0817.HK）重点布局的城市之一。2016年上半年，中国金茂位于青岛的金茂湾项目和中欧国际城项目都取得了相对不错的业绩。 据相关公告，SPRE基金位于上海的远洋香奈印象、远洋博堡和远洋鸿郡规划总楼面面积达56万平方米。上海、杭州、大连和青岛4个一二线城市的项目规划建筑面积达187.2万平米房，占比并不小。 由此可知，SPRE基金是由好坏项目杂糅而成，这亦符合收购方CCAH的收购利益诉求。有一位接近上述交易的业内人士曾对《地产》记者表示，上述项目虽不符合远洋地产最新号称的发展战略，但都接近收获期，基金方可以快速回笼资金，这些项目的内部收益率也甚合基金方的口味。因此，符合基金方的“择偶标准”。 最终，SPRE基金2015年出现如此如此大规模的亏损，实在令人难以理解。 二、远洋集团为何如此“无能”？ 从企业层面再进行分析，2015年至2016年上半年，国内房地产市场一二线城市和三四线城市持续分化，但一些重点布局三四线城市的房企仍取得了优异的成绩。譬如碧桂园——2015年碧桂园完成协议销售额1402亿元，在全国房企中排名第七，2016年上半年又实现了1250.7亿元协议销售额，基本达到了2015年全年销售水平。 远洋集团对《地产》记者透露，SPRE基金下的内地项目仍由远洋集团操盘。远洋集团成立于1993年，2007年在香港上市，对比1992年成立，2007年在香港上市的碧桂园，历史同样厚重。且远洋集团自上市以来，营业额持续上涨，由2008年的64.87亿元一路上涨至2014年的388.96亿元，即便2014年剥离蔚都导致2015年业绩首次下滑，但远洋集团在中国房企排名中仍排在20名左右。 远洋集团的开发运营实力即便算不上很好，至少也不会很差。“不很差”的远洋集团将同样“不很差”的SPRE基金管理的如此之差，委实令人匪夷所思。 三、接盘方环球鑫彩为何如此“愿意吃亏”？ 上文业已提及，环球鑫彩和CCAH为同一家机构。远洋集团对《地产》记者证实，2014年11月，远洋集团将蔚都出售给SPRE基金时，项目由远洋集团操盘，现在公司将SPRE基金完全剥离给环球鑫彩，操盘方仍然为远洋集团。 普遍情况下，地产私募基金通过股权投资的形式介入项目，在项目运营层面，即便是由房企操盘，基金方也会进行行之有效的监管。基金方监管主要体现在两个方面：一、在项目总公司层面派遣监事和董事，把握项目公司的整体运作；二、更重要的是，基金方往往还会向具体项目派遣具有扎实的地产经验的财务总监和成本总监，即防止房企玩儿什么“猫腻儿”，同时对项目成本进行有效的控制。 《地产》记者问询远洋集团，远洋系两次将SPRE基金出售给环球鑫彩后，在远洋集团操盘过程中，环球鑫彩是否行使了自身监管权力。远洋集团对此也不置可否。 根据公开资料，环球鑫彩是在英属处女群岛注册成立的公司，由中国多名投资者共同拥有。在环球鑫彩官网上，除了对公司基本业务的概述外，关于环球鑫彩的执行团队，只有总裁陈冠洋的的简介——陈冠洋毕业于中国名校，在资产管理和私募基金领域经验丰富，但从官网的资料来看，并未体现出其具有地产领域的工作经验。 值得一提的是，在环球鑫彩官网上，陈冠洋左侧赫然有着远洋集团董事长李明的照片。对此，远洋集团的解释是：盛华房地产基金曾由环球鑫彩和盛洋投资共同拥有和管理，属于当时网站背景资料介绍内容——环球鑫彩的成立，仿佛为远洋集团量身定制一般。 2014年11月，远洋集团通过把蔚都出售给SPRE基金，间接将蔚都50%的权益转移至CCAH，出售第一年SPRE基金就录得-17.62亿元的亏损。随后，在2016年5月19日，业已录得大幅亏损的CCAH 2.0版本环球鑫彩不退反进，又以9.7亿元的对价将SPRE基金的另一半权益揽入怀中，项目还仍由远洋集团操盘…… 环球鑫彩未免太信任远洋集团了，这种信任已超过了独立第三方对合作方的信任。 正如上文所叙，盛洋投资称SPRE基金2015年业绩大幅亏损是由于“中国二三线房地产市场萎靡不振，库存量持续攀升”导致。现在，这些城市的房地产市场持续萎靡不振，库存量依旧在攀升，环球鑫彩收购SPRE基金剩余50%的权益，难道就不怕基于同样的原因，导致业绩持续亏损吗？ 上面就是关于盛洋投资第二次剥离SPRE基金50%权益的可疑处。有业内人士对《地产》记者分析，疑窦中间，或存在着两种可能： 一、亏损是假。真相或为上市公司贱卖资产 据相关公告，2015年SPRE基金大幅下滑是细分原因是“SPRE基金毛利率下跌”和“存货减值负担增加”。由于存货减值负担未像负债、营收等指标涉及第三方，会被利用来操纵利润和贱卖资产。在操纵利润方面，譬如一家上市公司在前一年进行了大量存货减值，而第二年这些存货按照市场价卖出后，就能实现数据上的利润增长；在贱卖资产方面，往往就是上市公司先进行大幅减值，随后以减值后的公允价值将资产卖出去。 远洋集团是否在贱卖资产呢？且看以下一组数字，在2014年11月，远洋集团把蔚都卖给SPRE基金的对价是27.97亿元，50%权益的对价就是约14亿元。而在2016年5月，SPRE基金经历2015年的大幅亏损后，环球鑫彩收购SPRE基金另外一半权益的对价是9.7亿元，比2014年11月的价格减少了约4.3亿元。 在此有一个问题——SPRE基金旗下的资产主要以住宅项目为主，在2014年11月至2016年5月期间，这些项目进行了销售，物业销售是否会导致SPRE基金缩水呢？且看SPRE基金2014年和2015年的全面收益，分别是-0.43亿元和-27.97亿元。业内人士对《地产》记者称，依照公司法和会计准则的基本要求，亏损的合营公司不需要对持股公司进行分红。因此，若SPRE基金真通过存货减值实现了亏损，会将这1年多内的销售现金全部留在SPRE基金内，等未来住宅项目销售殆尽而进行清算时，才予以利润分配。现在SPRE基金已由环球鑫彩全部持有，未来现金清算，就完全是SPRE基金的投资者的事了。 二、SPRE基金若真的录得亏损，则环球鑫彩参与以上项目的方式或为“明股实债” 至此，远洋系两次剥离SPRE基金的利好则止于第二点——美化报表。在这种情况下，远洋系和环球鑫彩或存在抽屉协议，未来远洋集团或将回购SPRE基金，而交易的最后，环球鑫彩将得到一个相对固定的收益。 《地产》记者曾直接问远洋集团，环球鑫彩持有SPRE基金的本质，是股权投资还是明股实债？在远洋集团的回复单上，此问题呈现空白，远洋集团并未给予答案。 可是，第二个推论仍解释不通资质尚好的远洋集团为何会令同样资质尚好的SPRE基金2015年录得如此大的亏损。 因无法穿透环球鑫彩而洞察其投资者，或许，只有时间才能诉说事实的真相。上述业内人士对《地产》说，到底哪一个是真相，也许要等到未来远洋集团是否回购SPRE基金才知道。
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